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知乎的服务方式和内容,知乎研究报告:商业化提速的稀缺知识类社区

知乎运营 更新时间: 发布时间: 知乎运营归档 最新发布 网站地图

(报告出品方/作者:国联证券,郑磊、李瑶)

1. 公司概况:国内前五大综合内容社区

1.1 发展历程:内容生态丰富,商业化加速

知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎成立于 2010 年,起初是通过邀请制 建立的小型问答社区。随着内容不断丰富,用户持续增长,截止 2022H1 月活用户已 达 1.04 亿,是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段: 小型问答社区(2010-2012 年):严格邀请制筛选种子用户,营造社区氛围。知乎 于 2010 年创立,为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅 200 名,包 括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家,及在各自领域较为优秀的专业人士。 这些用户在前 40 天创造了 8000 个问题和 2 万个回答,为平台认真、专业、友善的社 区氛围奠定了基调。

内容生态不断丰富(2013-2015 年):用户不断拓展,内容持续泛化。2013 年, 知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围,迅速吸引众多用户进入 社区,用户数由 2012 年底的 40 万快速增长至 2015 年 3 月的 1700 万。与此同时,内 容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等,内容品类由互联 网、科技拓展至大众内容消费的其他领域,如电影、设计、建筑等。 开始商业化(2016-2019 年):随着社区不断成长,生态稳健运转,知乎开始进行 商业化尝试。知乎于 2016 年推出在线广告服务,2019 年启动“盐选”付费会员计划, 2020 年初正式推出“知+”内容商业化解决方案(CCS)。 商业化加速(2020 年至今):2020 年以来,知乎持续加速商业化进展。知乎一方 面深挖原有广告、会员、CCS 业务变现潜力,另一方面不断拓展变现渠道,包括职业 培训、电商业务等。2021 年,职业培训收入达 4580 万,电商收入达 396 万。



1.2 股权结构:创始人拥有高比例投票权

实控人是创始人周源,多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构,将普通股 分为 A 类和 B 类,A 类每股一票,B 类每股十票。IPO 后,创始人周源持股 11.64%, 拥有投票权 42.86%,为公司实控人。此外,公司作为具有稀缺性的知识社区标的,获 得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股 12.02%,创新工场、启 明创投、赛富分别持股 7.28%、7.24%、5.69%。

管理层互联网从业经验丰富,曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任 职 IT 记者,作为旁观者和记录者,观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法, 周源决定辞职创业,创办电商数据分析公司 Meta。但由于未能解决商家需求,该项目 以失败告终。此后受 Quora 启发,周源开始思考全新的内容创作和传播机制,决定创 办知乎。此外,其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职,互联网从业经验丰富。

2. 行业:互联网社区商业化加速

2.1 社区:兴趣话题交流场景的线上化

互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化,具有内容和社交两种属性。随着人们 对互联网的依赖与日俱增,社交生活不断迁移至网络,而互联网社区便是人们兴趣话 题交流场所的线上化。基于相似爱好,用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆 瓣是以文娱影评类话题的讨论场所,虎扑是文娱体育类话题的讨论场所,知乎是知识问答类话题的讨论场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流,进而形成一定的社交 联系。



社区作为社交和媒体的结合,其网络效应介于两者之间。互联网平台的核心功能 之一是信息传递,可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体是典型的中心化分发 平台,平台向用户单向分发内容,用户之间没有链接,也没有网络效应。社交是典型 的去中心化分发平台,用户与用户之间双向发送消息,用户之间具有强链接,网络效 应最强。社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式,平台向用户分发内容,用户之 间也会双向发送或消费内容。社区用户通过内容实现弱链接,网络效应处于社交和媒 体之间。

因此,社区的用户黏性也介于媒体和社交之间。用户黏性指的是用户对于平台的 “忠诚度”,与用户转移成本正相关。用户在平台上互动、建立社交关系链、生产内 容越多,转移成本越高。媒体来看,用户纯粹消费内容,对头部内容的黏性远高于平 台。社交来看,所有用户都会产生互动、建立关系、发送内容,用户对平台黏性最高。 社区的用户转移成本介于两者之间,用户黏性也介于两者之间。具体而言,用户刚加 入社区时,是纯粹的内容消费者。当其浏览到有共鸣的内容时,会参与互动(点赞、 评论、分享等),并与创作者建立社交关系(关注、私聊等)。部分用户出于获得社交 认同的目的,转为 UGC 生产者。随着前述消费、互动、社交构建、创作内容环节的不 断深化,用户对平台黏性也在不断提升,从而带来更多变现机会。

2.2 社区商业价值释放,竞争格局稳定

在线社区市场规模持续高增,未来成长空间广阔。自 2012 年移动互联网时代开 启以来,用户红利不断驱动互联网行业整体增长,因此互联网社区市场规模也保持快 速增长。2020 年互联网社区行业规模已达 4103 亿元,同比增速高达+48.8%。拆分来 看,2020 年用户规模达 8.2 亿(yoy+5.7%),在移动网民中渗透率已高达 83%。而 ARPU 达 502 元,同比增速高达+40.7%。随着移动互联网用户红利见顶,商业化加速带动 ARPU 的快速提升,已成为行业增长主要驱动力。



行业增长逻辑由用户增长转向商业化价值释放。内容社区的商业化价值与其成 长阶段密切相关,当用户增长至一定量级社区才会加速商业化变现。加速商业化措施 包括:1)拓展变现方式。随着用户数量不断增长,用户需求也趋于多样化,社区可 拓展不同的商业化方式进行满足,比如电商、知识付费、会员权益等。2)挖掘变现 潜力。规模效应下,社区商业化潜力会随用户增长而提升。以广告业务为例,平台流 量较小时,广告主倾向于小规模投放效果广告。当流量增长至一定水平后,广告主可 能会增加品牌广告投放,以产生更大的传播力。我们认为,当前典型综合社区比如 B 站、知乎等用户已经达到一定体量,商业化潜力正在加速释放,从而驱动行业 ARPU 的持续增长。2020 年国内、美国市场 ARPU 分别为 502 元、1177 元,对比美国,我国 社区行业 ARPU 仍有两倍空间。

互联网社区商业化多点开花,广告、会员稳定增长,电商、培训蓄势待发。随着 行业增长驱动力切换,社区转变增长思路,由追求用户增长转为用户与 ARPU 提升并 重。其中 ARPU 的提升,主要由社区加速商业化所驱动。当前,社区广告、付费会员 市场规模增速较快,2020 年分别为 1581 亿(yoy+44.4%),247 亿(yoy+42%)。此外, 新兴商业模式的拓展也在不断进行,包括内容电商、职业培训、IP 变现、在线游戏 等。

社区竞争格局分散,知乎是国内第五大在线内容社区,第一大问答社区。由于互 联网社区是某一领域兴趣话题的线上化,因此社区竞争格局较为分散,呈现细分领域 龙头占据前列的特征。目前 MAU 排名前五的内容社区分别为抖音、快手、微博、B 站、知乎,2021 年 MAU 分别为 6.34 亿、5.44 亿、5.28 亿、2.33 亿和 0.92 亿。除 抖音、快手定位短视频赛道外,其他社区均为细分领域龙头,比如 B 站为中视频社区 龙头,知乎为问答社区龙头。

知乎受到短视频冲击有限。近年随着短视频的兴起,抖快内容由泛娱乐拓展至电 商、政务、知识等品类。以抖音为例,其 2021 年泛知识内容播放量同比增长 74%。 我们认为,短视频平台不断发力知识类内容,对以图文为载体的问答社区冲击有限。 第一、知乎内容具有稀缺性:知乎运营 12 年积累众多长生命周期的优质内容,在中 文互联网环境下,极具稀缺性。第二、知乎具有差异化品牌认知:公司在积累丰富内容的基础上,承接了用户对于话题讨论、观点输出的刚性需求,并形成了“有问题找 知乎”的用户心智,与短视频社区形成差异化。第三、图文适配知识内容:短视频适 合泛娱乐等轻度内容,图文形式适配问答等严肃内容。麦克卢汉曾将媒介划分为冷媒 介和热媒介。前者清晰度低,需要用户主动投入思考,填补缺失信息。后者清晰度高, 用户被动接受信息,思考较少。从该角度来看,视频作为热媒介,无需用户投入思考, 适合承载娱乐内容。而图文作为冷媒介,需要用户主动思考,适合承载知识内容。



3. 用户增长:预计至 2027 年 MAU 有望达 2.2 亿

3.1 产品:以问答为核心构建社区

知乎已成长为核心综合社区,具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎最初为问 答社区,经过不断的迭代升级,现已发展为融入问答、媒体、服务、电商等多种属性 的综合社区。用户可以在社区中提问,并邀请其他用户进行回答,亦或是直接作为内 容消费者浏览内容。此外,用户也可以在平台上交易,比如购买商品、付费咨询、购 买付费课程等。

创作者、内容、消费者三方实现生态自循环,共同构建知乎内容创作闭环。知乎 内容生态主要由创作者、内容、消费者三部分构成。创作者在平台上选择问题,进行 回答并上传答案,或者创作并上传视频、直播等其他内容。消费者则选择自己感兴趣 的内容进行浏览,并进行点赞、评论、关注。当前三方已处于自循环阶段,即创作者 持续生产内容,消费者进行消费及反馈。



创作者方面:知乎创作者基数众多,领域深耕者是创作主力。截至 2022 年 6 月, 平台内容创作者累计达 5910 万人,贡献 4.62 亿条问答内容,覆盖超过 1000 个垂直 领域。其中,领域深耕者是优质内容创作主力,“领域深耕”指专注于垂直领域内容 创作的用户。该类创作者有三点共性:具有相关专业背景研究者、具有相关职业经历 从业者、具有深度垂直兴趣爱好者。

内容方面:内容形式以问答为基础,品类不断丰富。知乎起家于问答内容社区, 当前平台核心内容形式仍以问答为主。截至 2022Q1,平台累计内容已超过 5 亿条, 其中 4.4 亿条为问答。知乎以问答为基础,已衍生出文章、视频、直播、群组等多种 内容形式。同时内容品类也在不断丰富,2021 年消费品、大众科学、娱乐、教育、技 术与互联网、商业与金融分别占网页浏览总量的 31%、22%、21%、8%、5%及 5%。当前 知乎内容生态仍在不断演化,呈现两大特征:1)内容形式上,视频内容不断增加。 2)内容品类上,各垂类内容不断丰富。

用户方面:一二线城市年轻用户占比较高,2022H1 MAU 达 1.04 亿。知乎用户以 一二线城市年轻群体为主。2022 年 6 月,一线及新一线、二线及其他活跃用户占比 分别为 44%、56%,30 岁以下活跃用户占 73.8%。随着知乎不断发展,用户也在持续破 圈增长,MAU 由 2019 年的 0.48 亿增长至 2022H1 的 1.04 亿。此外,平台为用户提供 良好的内容消费场景,用户参与度高,社区内平均月度互动达 4.17 亿次。



3.2 用户测算:2027 年 MAU 有望达 2.2 亿

知乎在城镇网民中渗透率仅为 12.9%,增长空间仍高。由于知乎是以图文为主的 问答社区,且具有专业、知识化的调性。因此我们认为,未来知乎的潜在用户以经济 条件较好,受教育程度较高的城镇网民为主。2021 年,城镇网民用户规模为 7.43 亿, 知乎在其中的渗透率仅为 12.9%,仍有较高增长空间。

参考 B 站渗透率,测算出知乎 2027 年 MAU 有望达 2.2 亿,对应渗透率 24.5%。 目前 B 站用户在一二线城市网民渗透率达 33.2%,三线及以下渗透率 25.2%。对比来 看,知乎一二线渗透率仅为 15.2%,三四线及以下渗透率为 5%。参考 B 站,我们假设 未来知乎在一二线城市渗透率提升至 29%,三线及以下渗透率提升至 10%,测算出知 乎 2027 年 MAU 达 2.2 亿,对应整体渗透率为 24.5%。

知乎与 B 站用户画像相似,参考 B 站测算知乎用户空间具备合理性。知乎和 B 站 用户画像相似,均呈高线城市、年轻用户占比较高的特征。城市层级分布来看,B 站 一二线用户占比近半,知乎近 70%。年龄分布来看,B 站 30 岁以下用户占 66.5%,知 乎占 75%。由于 B 站以视频、娱乐内容为主,受众天然高于以图文、知识内容为主的 知乎。因此,知乎在各线城市渗透率天花板天然低于 B 站。但是考虑到当前知乎正在 拓展视频、泛娱乐类内容,且 B 站用户加速破圈始于两年前,当下用户画像已经体现破圈的中期成果。因此,我们参考 2021 年 B 站在各城市线的渗透率,来测算 2027 年 知乎的中长期用户空间。



3.3 用户增长策略:内容泛化和生态建设

知乎用户增长策略核心为内容泛化和生态建设。如上,我们测算知乎未来的用户 增长有望在 2027 年达到 2.2 亿,跟目前的 MAU 比仍存在翻倍的空间。内容泛化方面, 主要通过拓展时效、垂类、视频内容驱动用户增长。生态建设方面,主要通过制定激 励政策、算法规则等,鼓励符合社区文化的内容生产出来。今年知乎提出生态第一战 略,将生态建设的重要性进一步拔高。

内容泛化:时效化、垂类化、视频化

时效化:结合热点事件进行引流。运营团队结合热点事件推出活动,促进相关内 容的生产。同时平台每日也会滚动更新热点内容,以吸引用户来站内进行消费。如每 年高考后填报志愿时,知乎会推出“填志愿,上知乎”专栏。以“挑专业选大学,看 过来人的经验”为口号,整合有关热门大学、名师指导、MBTI 测试等方面的问答、视 频、Live 等内容。又比如东京奥运会、北京冬奥会期间,张艺谋为代表的开幕式导演 团队贡献多条回答,24 小时内获得近 10 万赞。随着知乎持续拓展时 效性内容,“刷热点上知乎”逐渐成为用户共识。截至 2021 年底,平台时效性内容消 费用户渗透率超 40%。

垂类化:内容类型近年呈现多样化,目前包含 1000 多个内容垂类。知乎早期的 200 名种子用户贡献了平台最早的优质回答,也奠定了其专业友善的社区氛围。随着 用户不断增长,知乎为了满足用户多样化、碎片化获取内容的需求,不断拓宽内容广 度。比如拓展小说、生活方式相关内容,满足女性用户需求,拓展军事、科技类内容, 满足男性用户需求。截至目前,内容社区累计包含 30 多个大品类,1000 多个垂直领 域,涵盖约 180 万个细分话题。



视频化:近两年视频化效果显著,2021Q4 视频 DAU 增速近 70%。知乎起源于图文 问答社区,在近几年的视频化浪潮中,紧跟时代浪潮,积极推进视频化战略。2018 年 公司在产品首页中加入“视频”专区,2019 年加入视频回答功能。2020 年公司推出 的海盐计划也鼓励创作者将文字转为视频。2021 年知乎新知大会上,知乎 CEO 周源 提出,过去一年间,知乎社区涌现出一批图文+视频的创作者,视频是增长最快的内 容形式。2021Q4 平均每月活视频内容创作者较去年同比+32%,在知乎观看视频的 DAU 同比+69%。截至 2021 年底,知乎视频内容达 2280 万条。

生态建设:以“生态第一”为核心战略

2022 年提出“生态第一”战略。公司以获得感为目标进行内容运营,提升消费者 与创作者体验,进而留存用户。创作者侧来看,使其留存下来并创造内容的关键在于 满足其社交、变现需求。1)社交需求:当用户遇上认同的内容时,可通过点赞、评 论、私信、关注等方式表达对生产者的认可,从而创作者社交需求得以满足。2)变 现需求:随着创作者粉丝不断增长,创作者账号的流量变现价值持续提升,平台推出 各类商业化工具满足创作者变现需求。用户侧来看,留存用户并消费内容的关键在于 平台能否持续推送其感兴趣的内容,在内容足够丰富的情况下,能否留存取决于平台 的算法能力。

创作者侧:用流量、激励来扶持领域深耕者。创作者之所以会在平台上不断创作 内容,主要系平台能够满足创作者的社交认同及变现需求所致。因此,平台从流量、 资金两端对于创作者进行扶持,以激励创作者持续生产内容。流量方面,知乎推出“海 盐计划”对优质创作者进行流量扶持。今年 5 月 18 日,知乎推出“海盐计划 4.0”。 通过“创作活跃度”、“内容优质分”、“创作影响力”、“关注者亲密度”和“社区成就 分”五个领域综合评定“创作分”,对创作分高的垂类深耕创作者提供进一步的流量曝光和扶持。激励方面,知乎推出面向深耕创作者的收益计划进行扶持。具体包括以 下三方面:1)致知计划:知乎为垂直领域深耕的优秀创作者提供资金奖励。2)芝士 平台:知乎为创作者提供安全合规的商单服务。3)盐选会员:知乎邀请优质创作者 创作盐选专栏,并给予专栏收益分成。



用户侧:算法为优质内容倾斜流量,根据用户特征进行精准匹配。知乎将获得感 内容标准加入算法体系,通过 TopicRank 和机器学习技术不断改善信息流推荐和搜索 系统。当用户打开知乎,信息流推荐系统会根据用户个人档案和行为建立个性化首页 信息流,完善用户体验。此外,知乎也在搜索系统中合并应用深度学习和传统模型, 方便用户高效获取感兴趣的内容。

4. 商业化:CCS 和会员付费是近年亮点

知乎的商业化多点开花,2020 年开始加速释放。知乎的商业化节奏相对较为克 制,2016 年初步试水广告业务,2019 年启动盐选会员付费计划,2020 年初正式推出 内容商业化解决方案。2020 年以来,公司持续拓展以内容为中心的变现渠道,包括职 业培训、电子商务等。截至 2022H1,广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业 务(主要为教育和电商)营收占比分别为 28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。

4.1 广告业务:短期波动,长期仍将随用户数成长

公司用户不断增长,广告价值逐渐凸显。随着知乎用户不断增长,平台对于品牌 主的吸引力越来越强,广告业务得以持续取得进展。目前,公司对广告主提供的广告 服务主要包括传统广告(硬广)和内容营销(软广),前者计为广告收入,后者计为 内容商业化解决方案。本章主要讨论传统广告业务。传统广告可分为品牌广告和效果 广告,其中品牌广告形式包括“知乎 Banner”、“开屏广告”等,主要按 CPM(每千人 次成本)及 CPD(每日成本)收费。效果广告形式主要为信息流广告,支持图文、视 频、文字链等五种形式。投放位置包括推荐页、关注页、问题页、答案页以及评论页, 主要按 CPC(每次点击成本)收费。

公司上游广告主行业分散,集中度较低。平台广告主行业分布较为分散,主要为 电子商务平台、快消品、互联网服务、汽车、本地日常生活服务、游戏以及其他,2021 年收入占比分别为 29%、25%、12%、8%、8%、7%和 11%。



广告业务营收 2021 年 11.6 亿元,同比+37.7%,主要由用户增长驱动。自公司加 速商业化以来,广告收入保持高速增长,由 2019 年的 5.77 亿元增长至 2021 年的 11.6 亿元。广告收入的高速增长主要由用户增长所驱动,MAU 由 2019 年的 4800 万增长至 2021 年的 9590 万。而每月单用户广告收入基本稳定在 1 元左右。2022H1,受疫 情影响,广告主预算进一步缩减,每月单用户广告收入进一步下滑至 0.73 元。

单用户广告收入及 MAU 双轮驱动下,预计未来广告收入持续增长。尽管受疫情影 响,近年单用户广告收入有所下滑,但我们认为未来广告收入仍将持续增长。原因除 了 MAU 持续增长外,还包括单用户广告收入的恢复。随着疫情、经济形式好转,叠加 知乎不断丰富营销产品、推进视频化战略,知乎有望持续吸引广告主预算,进而驱动 单用户广告收入提升。1)营销产品方面,知乎推出超级首映广告、热搜广告、商业 圆桌、超级话题等产品,产品体系不断丰富。2)视频化战略方面,视频内容形式有 着更好的广告呈现效果,转化率较图文更高。综上,我们预计 2022-2024 年公司实现 广告营收 10.3/12.8/16.6 亿元。

4.2 内容商业化:高转化率吸引广告主

内容商业化解决方案转化率高,为广告主提供创作到转化的一站式服务。内容商 业化解决方案(CCS)于 2020 年初正式推出,主要以“知+”产品作为载体。与基于 买量的传统广告不同,内容商业化解决方案帮助商家创建商业内容,并将该类内容推 送给目标受众。在知乎专业、知识化的调性下,用户对于内容的信任度较高,从而该 类广告具有更高的转化率。具体模式为,公司提供将广告植入内容的创作工具,并以原生内容形式推送给用户,用户可直接点击转化组件实现转化。

CCS 转化效果良好,客户加速投入,留存不断优化。CCS 与知乎以内容为核心的 变现方式十分契合,其内容点击率是传统广告点击率的数倍。基于良好的转化效果, 广告主加速投入,留存也在不断优化。2019-2021 年,客户数量以及单客户收入均处 于快速增长区间。截至 2021 年,客户数量达 5745 名,同比+138%,单客户收入 17 万, 同比+201%。在广告主加速投入的同时,其留存也在持续优化。2019-2020 年,该项业 务前 100 大客户的次年流失率约为 30%,2020-2021 年进一步减少至 15%。此外,随 着用户不断拓展,广告主来源也不断丰富,目前主要为电商、快消、教育、互联网、 本地生活等,未来有望持续拓展至其他行业。



CCS 变现方式适配知乎的内容生态,未来有望继续保持快速增长。内容商业化解 决方案业务自推出以来实现快速增长,2019-2021 年收入分别为 0.01/1.36/9.74 亿 元。其驱动力除了用户数量增长外,还包括单用户收入的提升。ARPU 提升的原因系: 知乎专业问答社区独有的信任感氛围下,内容广告类似于“软广”的形式具有高转化 率,持续吸引广告主预算。我们认为在用户持续增长,以及广告主预算持续倾斜的背景下,该业务未来将持续高增。预计 2022-2024 年收入分别为 12.4/17.6/24 亿元, 对应的单用户收入分别为 0.9/1.1/1.3 元/月。

4.3 付费会员业务:付费率持续提升

会员付费历经多年探索,目前以“盐选会员”模式为主。知乎内容付费业务与平 台专业的问答调性比较契合。公司早在 2016 年便开始试水知识付费模式,此后相继 推出“值乎”、“知乎 Live”、“知乎书店”、“知识市场”、“知乎会员”等系列内容付费 产品。2019 年,在原“超级会员”的基础上,正式推出“盐选会员”,保留原有付费 内容权益、会员身份权益,增加社区功能权益。该项业务绝大部分收入来自盐选会员, 少部分来自就特定内容的一次性付费。

会员权益多样,付费内容库包括 390 万内容。付费会员享有付费内容权益,以及 社区功能权益。付费内容权益:当前付费内容库包括 390 万尊享内容,内容形式包括 故事、小说、其他书籍、杂志、现场和录制讲座、有声书等。社区功能权益:付费内 容享有会员标识、卡片挂件、评论区发图等会员专属功能。



随着会员权益不断丰富,付费率持续提升。截至 2022H1,知乎付费会员数量已 达 770 万,对应的付费率达 7.43%。在付费用户数不断增长的驱动下,付费会员业务 收入持续高增,由 2019 年的 0.88 亿元增长至 2021 年的 6.69 亿元,2022H1 达 4.93 亿元(yoy+75.1%)。

当前付费率和 ARPPU 均处于低位,长期仍有空间。当前知乎处于用户破圈和商业 化加速并行的阶段,付费率和 ARPPU 均处于低位。付费率来看,截至 2022H1,知乎 付费率为 7.43%,远低于 B 站、云音乐、爱奇艺等内容/社区平台的付费率水平。未 来,随着用户付费意识的加强,以及知乎付费内容质量和数量的进一步优化,预计付 费率仍有提升空间。ARPPU 来看,根据我们测算,2022H1 知乎付费会员月 ARPPU 为 10.7 元,高于云音乐,低于爱奇艺、哔哩哔哩,但目前阶段来看中长期提价将较为缓 慢。

会员业务预计持续增长,驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升。考虑 到知乎在拓展视频内容,同时丰富内容库,我们认为未来知乎付费率有望不断趋于哔 哩,达到 10%。预计 2022-2024 年月均付费会员数量分别为 881/1176/1478 万,对应 的付费率分别为 7.7%/8.8%/9.6%,而月 ARPPU 维持在 11 元左右的水平。在付费率提 升的驱动下,预计 2022-2024 年付费会员收入分别为 11.6/15.5/19.5 亿元。

4.4 其他业务:培训、电商初露锋芒

深化以内容为中心的变现方式,职业培训、电子商务高速增长。2020 年以来, 知乎持续拓展以内容为中心的变现渠道,包括职业培训、电子商务等。目前该项业务 正处于高速增长通道,2021 年营收达 1.56 亿,同比+196%。 教育业务:基于内容及用户优势,发力教育业务。知乎发力教育业务的核心优势 在于积累的内容质量较高,且用户群体具有年轻、高学历特征。公司于 2020 年推出 职业培训服务,提供以专业资格证和职业教育为核心的专业课程。一方面开发各项培 训课程,创建及发布内容,吸引目标用户购买。另一方面进行战略收购以加强内容供 应,丰富内容生态。该项业务自推出以来,取得快速增长,2021 年收入达 4580 万。



电商业务:基于用户信任感,发力电商业务。知乎发力电商业务的核心优势在于 专业化社区氛围下,用户信任感较强,从种草到拔草的转化率较高。该项业务商业模 式为通过内容向电商平台导流,基于成交 GMV 收取佣金,并向内容创作者分成。2020 年,GMV 达 44 亿元。目前电商业务品类包括数码消费产品、家电、生活用品,公司计 划进一步拓宽商品品类,同时发展闭环电商。

5. 盈利预测

财务分析:亏损率持续收窄

营收高速增长,系会员及 CCS 强劲增长所致。自知乎加速商业化以来,收入实现 快速增长,由 2019 年的 6.71 亿元快速增长至 2021 年的 29.5 亿元。收入快速增长主 要系用户数不断增长,以及商业化变现加速所致。商业化变现方面,目前主营业务收 入占比较为均衡。2021 年广告、付费会员、CCS、其他业务(职业培训和电子商务) 占比分别为 39.2%、22.6%、32.9%、5.29%。从收入占比的趋势来看,广告占比不断下 降,而 CCS、会员、其他业务占比持续提升,系知乎近年来不断拓展商业化来源所致。

营业成本快速攀升,内容及运营成本和带宽成本是主要项。公司近几年营业成本 随营收增长而快速增长,由 2019 年的 3.58 亿元增长至 2021 年的 14.1 亿元。营业成 本中内容及运营成本占比过半,2021 年达 53.4%,主要包括向内容创作者支付的专项 内容库款项、其他内容相关成本等。而毛利率则呈现先增后降的趋势,2019-2021 年 分别为 46.6%、56%、52.5%。2020 年毛利率上升的原因系公司云服务、带宽、付款处 理等相关的运营效率提升所致。2021 年之后,毛利率持续下滑,原因在于公司不断进 行内容投入,比如激励创作者参与 CCS、付费会员内容创作等。

高销售费用导致整体费用高企,降本增效战略下费用率有望改善。目前公司整体 费用仍处于较高水平,主要系销售费用较高所致。近年来公司用户持续高增,对应的 拉新、品宣费用处于较高水平。销售费用由 2019 年的 7.66 亿增长至 2021 年的 16.4 亿。我们认为,当前知乎用户数量仍然具备较高增长空间,预计未来销售费用仍将持 续上升,但随着商业化的加速释放,销售费用率有望下降。管理费用率和研发费用率 近年则呈持续下降态势,使得整体费用率持续改善,规模效应初步凸显。预计未来在 公司商业化加速和降本增效战略下,预计整体费用率有望持续改善。

目前仍处于亏损阶段,亏损有望持续缩窄。2019-2020 年,公司持续亏损,经调 整净利润分别为-8.25 和-3.37 亿元。2021 年和 2022H1 亏损幅度进一步扩大,达到7.5 亿和-8.11 亿元,除了公司在美国和香港双重上市带来的一次性股权激励支出之 外,公司内容及运营成本、以及期间费用同比大幅提升的因素也是重要原因。我们认 为,未来公司营收有望持续高增,规模效应有望逐渐凸显叠加降本增效策略下,亏损 有望持续缩窄。



盈利预测

用户预测

当前知乎用户数量仍在高速增长,2022H1,MAU 同比增长 15.6%至 1.04 亿。随着 公司持续进行内容泛化和生态建设,我们预计用户未来仍能保持较高增速。预计 2022-2024 年 MAU 分别达 1.14/1.34/1.54 亿,同比+19.3%/+16.9%/+15.1%。

收入预测

综合上文分析,我们预计公司2022-2024年分别实现营收38.2/53.8/74.1亿元, 同比+28.9%/+40.9%/+37.9%。核心假设如下:

1)广告业务:预计 2022-2024 年收入分别为 10.3/12.8/16.6 亿元,同比11.3%/+24.6%/+29.5%,除了用户增长驱动外,单用户广告收入提升也成为重要驱动 因素。预计随着疫情复苏,广告市场回暖,知乎单用户广告收入恢复增长。预计 2022- 2024 年单用户广告收入分别为 0.75/0.8/0.9 元,同比-25.7%/+6.7%/+12.5%。

2)内容商业化解决方案:预计 2022-2024 年收入分别为 12.4/17.7/24 亿元,同 比+26.9%/42.8%/36.1%,主要由用户增长和单用户价值提升驱动。单用户价值来看, CCS 的高转化率吸引广告主倾斜预算,从而单用户价值持续提升。预计 2022-2024 年 单用户价值分别为 0.9/1.1/1.3 元,同比+6.3%/+22.2%/+18.2%。

3)付费会员业务:预计 2022-2024 年收入分别为 11.6/15.5/19.5 亿元,同比 +73.5%/+33.5%/+25.6%,主要由付费用户数量提升所驱动。在平台不断提升会员权益, 供给优质内容的推动下,付费用户数量持续快速增长。预计 2022-2024 年付费用户数 量分别为 881/1176/1478 万,同比+73.5%/+33.5%/+25.6%,对应的付费率分别为 7.7%/8.8%/9.6%。此外,由于当前平台主要发力提升付费用户数量,预计月 ARPPU 保 持平稳,2022-2024 年维持在 11 元左右的水平。

4)其他业务:公司于 2020 年开始发力职业培训和电商业务,当前该业务仍处于 高速增长区间。预计 2022-2024 年 收 入 分 别 为 3.9/7.8/14 亿 元 , 同 比 +150%/+100%/+80%。

毛利率:预计随着公司商业化价值的加速释放,规模效应下,营业成本占营收比 持续下降。假设 2022-2024 年营业成本占营收比分别为 53.8%/49.2%/44.5%,对应的 毛利率分别为 46.2%/50.8%/55.5%。



费用率:当前知乎用户仍有两倍空间,预计公司将持续投入获客,销售费用持续 提升,预计 2022-2024 年分别为 22.5/26.3/28.9 亿元。同时,随着公司持续加速商 业化,推行降本增效策略,各项费用率将逐年下降。预计 2022-2024 年销售费用率分 别 为 59%/49%/39% ,管理 费 用率 分 别 为 21.1%/16%/13% , 研发 费用 率分 别 为 20.6%/15%/12%。 综上,随着毛利率恢复提升,各项费用率不断优化,预计知乎整体盈利不断改善。 预计 2022-2024 年经调整净利润分别为-15.7/-9.4/0.71 亿元。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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