财新记者 覃敏 于宁制图|高旭
本文刊于《财新周刊》2015年第13期
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乐视CEO贾跃亭现在最着急的是如何找钱，他也正在这么做。不过他手里的牌和面对的牌局与大半年前已大相径庭，投资人的看法也发生了改变。
去年的这个时候，乐视正值巅峰，2013年5月推出的智能电视初露锋芒，这个至今广受称赞的战略转型帮助乐视从优酷、土豆的光环下走出来。借助高性价比的硬件，其首创的“平台+内容+应用+终端”商业逻辑迅速被市场认可，乐视成了颠覆传统家电行业和传统广电行业的一条鲶鱼。那时多的是投资人愿意与贾跃亭一起实现互联网电视梦想。
现在不一样了。首先改变的是政策环境。原本默不作声的广电总局从2014年7月开始针对互联网电视密集发动组合拳：禁止用户通过互联网电视直接上网，要求互联网电视的七大内容牌照方将视频类APP和浏览器全部下架，相关企业完成整改后才能重新运营。乐视被迫停售乐视盒子，并调整互联网电视发展策略。与此同时，一直被认为有特殊背景的乐视创始人贾跃亭滞留海外，市场传言四起。从2014年7月17日开始，乐视网（300104.SZ）连续跌停，之后几度停牌复牌，至最后停牌前一天即10月24日市值为281.88亿元，较2014年1月27日的峰值跌去三分之一。
等到2014年底贾跃亭回国，摆在他面前的是一个乱局。一方面，打擦边球的做法不能继续，整改仍未结束，互联网电视的牌照悬而未决，广电总局对互联网的严厉监管也未见松懈；另一方面，对手变了，在乐视率先掘金的互联网电视战场，各有所长的竞争对手成长起来了，它们包括来自牌照方的华数TV、芒果TV，来自运营商的中国电信、鹏博士以及最同构也最危险的小米。
乐视要怎么走？不缺想法的贾跃亭打出了手机、汽车两张牌。一位与乐视有过深入接触的投资人指出，不管是老的互联网电视故事，还是新的手机、汽车故事，贾跃亭都需要钱来支撑。
“要局部做活，你的每个独立的业务板块都要实现财务安全，公司整体就安全了。”这是一个资本市场资深人士给乐视的建议。
分板块的融资正在进行。有多家私募基金和风险投资已向财新记者证实曾看过乐视的项目，包括乐视体育、乐视手机、乐视汽车和乐视影业。有的项目从去年就在找资金，但在当时贾跃亭没有回国的情况下，价格再低也很难找到愿意冒险下注的投资人。贾回国后，融资环境有所好转，乐视网在公开市场的股价一路飞涨。
不过在私募市场上，从财新记者近期了解的情况看，对乐视的观望情绪仍比较浓。这一方面是整个私募市场对互联网投资都在回调，特别是针对乐视这样的大项目，纯粹的财务投资人例如IDG、今日资本等，多希望能绑定战略投资人一起投，在互联网电视这样一个已发展十年、领先者仍未盈利的行业，就更需谨慎从事；另一方面，则是乐视的政治和政策风险是否已完全释放，投资人仍有疑虑。
乐视去年做的增发至今未批，也使投资人对风险估高。加之芒果TV和华数、百视通也在融资，部分潜在投资人在比较中踌躇。
对于乐视，融资是2015年必须解决的难题。贾跃亭曾公开表示，乐视战略上、组织上比较领先，如果有效解决资本问题，乐视未来三年的腾飞就会是非常大概率的事件。据财新记者了解，目前离目标最近的是融资额较小的乐视体育，已基本确定领投者，有望在4月宣布；最难的是汽车，至于乐视手机，据财新记者获悉，手机已推出样机，乐视正就此广泛接触投资人。
牌照：入股华闻曲线救国
按合并前的广电总局2011年发布的181号文件，互联网电视的牌照方负责平台运营，担负让内容“可管可控”的责任。在监管不断加强的大环境下，乐视要继续发展互联网电视，首先得拿到符合现有政策的牌照。
乐视曾试图战略入股重庆广电控股的重庆有线，并合资成立新公司开展互联网电视业务。重庆广电也积极配合，调动资源要申请互联网电视集成播控服务牌照或互联网电视内容服务牌照。但随着监管机构明确表态不再发放新的牌照，A计划流产了。
自181号文出台至今，拿到互联网电视牌照的有七家：CNTV、上海文广、华数集团、南方传媒、湖南电视台、中国国际广播电台（CIBN）及中央人民广播电台（央广）。这七家牌照方分别授权给未来电视、百视通、华数TV、南广互动、芒果TV、国广东方、银河互联运营。突然加强的监管放大了牌照方的价值。
乐视的竞争对手们早就未雨绸缪，爱奇艺早在2012年下半年就与中央人民广播电台和江苏电视台合资成立了互联网电视运营公司——银河互联；腾讯入股了央视旗下的未来电视，总共2亿元的注资资本中腾讯投了3980万元；优酷抢在监管风暴之前，以5000万元换取了国广东方16.7%的股权；阿里巴巴也通过入股华数获得了牌照方的庇护。
乐视晚了一步，只能曲线突围。一位接近交易方的人士告诉财新记者，乐视一直在与华闻传媒（000793.SZ）谈合作，希望成为华闻传媒的第二大股东。华闻传媒掌握着牌照方国广东方36.8%的股权，是国广东方第二大股东；国广控股、优酷则分别持有国广东方46.5%、16.7%股权。如果乐视能与华闻传媒成为一致行动人，牌照问题可迎刃而解。
华闻传媒前身是海南石化煤气公司，1992年成立，目前市值已达304亿元。华闻股权相当分散，截至2014年底，占股比例超过5%的只有国广环球资产管理有限公司、新疆锐盈股权投资合伙企业（有限合伙），分别占股13.52%、7.80%。乐视若想获得第二大股东的位置，至少需要24亿元。
一位接近交易的企业内部人士透露说，“乐视想要牌照，华闻传媒也有意转让部分股权。现在双方已经谈得差不多了，估计还要走审批流程。”乐视网副总裁兼董秘张特则回复财新记者称，乐视目前没有入股华闻传媒，如发生，公司会第一时间披露。
与此同时，乐视一直与广电总局保持密切沟通，汇报整改进展。财新记者从多位业内人士处获悉，在广电总局的批准下，乐视已和国广东方进行了整改对接：乐视将自己的互联网电视后台系统、服务器完全交给了国广东方，并派出部分员工为国广东方的播控提供技术支撑。
乐视方面曾对财新记者表示，整改方案不会影响其商业模式。乐视的销售人员可以像以前一样拉广告，只是广告需要牌照方审核；付费收入将设立联营账户，让牌照方、乐视都能看到总额。区别是以前打乐视标识，现在换成了牌照方的。不过一位资深业内人士直言：“互联网电视的前途主要看广电总局，放松一点就能玩。现在隔了一个强大的牌照方，肯定对用户体验有影响，而互联网公司打天下靠的就是用户体验。”
现在在乐视商城官网，乐视盒子仍处在“暂停预定”状态。业内人士普遍认为，在广电政策之下，乐视想继续主导互联网电视平台很难，代价也不会小。
监管已在影响投资者选择。牌照方之一的芒果TV去年宣布向互联网转型后，目前也在寻求融资，一位原本看过乐视的投资人正考虑放弃乐视投芒果，除了对乐视本身风险的担忧，芒果强大的内容生产能力和牌照吸引力巨大。
但另一位市场人士则更愿意选择乐视。“手里有牌照，当然可以带来更好的用户体验，不过芒果TV是国企，有体制障碍，不可低估也不可高估。如果一定要选一个篮子，我还是更愿意放到市场化公司里。”在他看来，芒果TV是非典型的互联网电视案例，吸引的投资人应主要是国有背景的电信运营商和大机构，而乐视需要的是战略投资人。
手机：任性地活或者痛快地死
牌照对乐视依然重要，但在很多证券分析师看来，超级电视的故事已经过去了。他们更关心乐视即将推出的智能手机。
“现在看乐视，已经不看家庭这个入口了。大家都在算乐视每台手机可以赚多少钱，广告入口可以赚多少钱，年费可以收多少。如果一部手机收499元的年费，一年卖300万部，就能收到15亿元。”一位参与过乐视网公司调研的证券分析师透露。
在与投资人的沟通中，乐视开始描述手机业务的发展策略及今明两年的出货量目标。乐视给投资人的蓝图是乐视手机今年卖300万台，明年卖1000万台。乐视将基于互联网平台做手机，打通手机、PC、电视三大屏，探索更多盈利模式，如手机年费、软件推广。
直到2015年1月28日，乐视的手机团队才正式亮相：联想集团原副总裁、MIDH（移动互联和数字家庭）中国业务部总经理冯幸担纲，负责手机业务的整体管理、运营、协调；联想集团原联通业务总经理董志升主管销售；魅族原副总裁马麟主管UI研发。
冯幸加盟乐视前，马麟已在乐视做了一段时间手机，职位是乐视致新移动事业部研发副总裁，向乐视致新总经理梁军汇报。乐视内部人士分析，乐视致新一直负责乐视超级电视及机顶盒的软硬件研发、运营及销售，将马麟放在乐视致新，而非单独成立新的手机公司，可能是考虑到未来要打通电视和手机的研发平台，也显示贾跃亭希望找到更有统率能力的人统领全局。
冯幸是贾跃亭相中的这个人。2014年3月前后，经业内大佬搭桥，贾跃亭向冯幸抛出了橄榄枝。当时冯幸正经历联想集团内部调整，被调去云服务集团负责尚在筹划中的虚拟运营商业务。这是一个“不那么重要”的位置，贾跃亭的邀请给了冯幸新选择。2014年4月9日，乐视在北京五棵松体育馆发布4K超级电视，有业内人士看到冯幸受邀出席。之后，冯幸与贾跃亭长谈了一次，决定加盟。
2014年7月，尽管贾跃亭已不在国内，冯幸还是不无忐忑地办理了入职手续，一起来的包括他在联想的两位搭档。贾跃亭给了冯幸充分授权，通过视频会议帮他搭建起与版权部门、研发部门、公关部门等各事业部的联系，并让冯幸组建新公司负责运营手机业务，这个新公司是乐视移动智能信息技术（北京）有限公司，由冯幸担任总裁。
此时，贾跃亭已把手机提到战略地位。不过乐视移动智能公司更像一个市场销售单位。
乐视移动智能公司主要分为渠道、区域市场、运营几个部门，总共30多人，负责线上线下协调、跟踪出货渠道、与三大运营商对接等。乐视内部人士透露，目前，手机研发还是放在梁军下面的乐视致新。
业内普遍认为，乐视现在的手机团队组合还不足以和小米、华为相提并论。据财新记者获悉，乐视在内部声称手机项目已基本敲定领投者。不过多位投资人士认为，要等产品卖一卖才能判断要不要进。
贾跃亭对手机业务非常热情。他在微博上频频抛出手机芯片、电池、数据线等悬念，一从医院出来就忙于手机业务的推进，几乎每天都工作到晚上九十点钟，有时甚至到凌晨一两点。“如果没有他，乐视手机推出的时间可能要晚一两个月。”一位乐视中层说。
乐视内部人士称，高管们在手机业务上目前明确的是，互联网手机能否成功，很大程度取决于前期品牌宣传，定价要坚持高性价比。一些投资人已看到样机，但乐视目前仍在核算成本，没有给出最终定价。据内部人士透露，高端版本定价会在2000元档位。乐视手机将主打娱乐概念，将“流量、内容、硬件”打包销售，比如凡购买乐视手机的用户，可获一年免费流量。
一名乐视中层用“一切就绪，只待东风”来形容乐视手机当前的状况。他透露，乐视手机已经定版，采用高通810芯片、4G内存、2000多万摄像头的顶级配置，分为高端、低端两个版本，由和硕、仁宝两家厂商代工。目前已进入试生产阶段，良品率达到预期。
手机最怕的是库存。手机中国联盟秘书长王艳辉表示，销售预测不准会导致大量库存，会把一个品牌拖死。比如锤子手机，若采购的不是20万台手机而是5万台甚至更低，今天将是另一种局面。另一名业内人士则担心乐视手机的研发能力，“手机并非简单的模块组装，等真正与行业巨头面对面，以乐视手机现在的研发实力可能跟不上”。
王艳辉评论说，乐视手机投入大笔资金用于营销和狂打性价比，现在还不好判断成效。不过，相较过去几年的新晋品牌，乐视手机的投入肯定是最大的，结果要么任性地活着，要么痛快地死去。
造车：让用户在汽车上看视频吗？
相比之下，乐视汽车要更遥远一些，资本市场愿意听乐视讲造车故事的人不多。一名熟悉车联网行业的投资人对财新记者说，2014年下半年，乐视与投资人接触时谈的还是车联网概念，主要是做汽车里面的车载信息娱乐产品，即业内所谓的“车机”。贾跃亭回归后，乐视宣布要自己造车，“不过，我觉得乐视造车还是很遥远的事情”。
乐视的确还没有时间表。3月4日，上任两个月的乐视超级汽车（中国）公司副总裁吕征宇对财新记者介绍，乐视在美国正有序开展造车计划，“制造研发的源头在美国，中国要等我们准入条件做好后落地”。
吕征宇在汽车行业从业超过20年，这位前英菲尼迪中国及亚太区总经理在与贾跃亭谈过三小时之后，彻底接受了乐视的互联网思维，称“乐视要打造一个新能源、电动化、智能、全互联的车⋯⋯起码是它（特斯拉）下一代的产品”。
为了实现造车野心，乐视已建立了260人的汽车团队。吕征宇介绍，汽车团队里目前没有销售人员。由副总裁来分头负责电机、电池、整车调教、安全系统等几大部，通过副总裁委员会定期开会交流。值得一提的是，贾跃亭加入了造车的每一个细节讨论，吕征宇称贾为乐视汽车的一个主要产品工程师。
吕征宇认为，中国内资企业要打造世界顶级的电动智能互联网车的概念，必须高举高打，这是乐视在硅谷设立办公室的原因。
上述投资人表示，如果乐视真要造车，需要的资本体量肯定不是5亿元、10亿元的投资级别。
在乐视宣布造车计划前，乐视曾有一个车联网公司，它现在是汽车公司智能部门的一部分，在硅谷有专门负责人。车联网公司既是内部部门，涉及前装部分，同时还是一个外部的服务供应商。它要打造的不仅仅是UI，实现智能化、互联化也是由车联网公司负责。
3月23日，刚在香港上市的北京汽车股份有限公司（01958.HK）与乐视签订战略合作协议，称将共同打造全新一代互联网智能汽车及汽车生态系统。乐视将为北汽提供互联网智能汽车的智能系统、EUI操作系统、车联网系统。这款产品将在今年4月的上海车展亮相，但真正上市要等到2016年的北京车展。
在前述投资人看来，“乐视实际上提供的还是车机。现在车机都采用安卓系统， 研发难度不比手机高多少，乐视就是将自己的娱乐资源整合进去了。”市面上做车机的企业不少，传统企业包括凯立德，互联网企业包括百度、阿里。它实际上是指汽车驾驶位置上对应的车载屏幕，可以由汽车厂商在出厂时就内置进去，也可以由用户购车后自行安装。
“市面上已经看到过百度、阿里的产品，但我没有看到过乐视的。”上述投资人表示。乐视当然也有机会，因为传统汽车厂商希望自己来主导车机。在与传统厂商的博弈中，乐视可能比百度、阿里等互联网大鳄更能让步。
不过，投资人不看好乐视将超级电视模式搬上汽车。“对于汽车用户来说，看视频不是痛点，也很少有用户愿意花高昂的流量费。我无法想象乐视将以怎样的创新方式来培养用户在汽车上看视频的习惯。”
回归冷静的投资人们
最近一段时间，乐视正密集拜会包括达晨创投、君联资本在内的各路投资人，洽淡融资事宜，提供的项目包括乐视体育、手机、汽车、影业等。从财新记者了解的情况看，除了乐视体育，其他暂时还没有实质性进展。在多位与乐视接触过的投资人看来，乐视目前在现金流并不宽裕的情况下要支撑起互联网电视、手机、汽车等多块业务， 而所有这些领域都有非常强劲的竞争对手，投资风险比较大。
去年的9到11月被投资人普遍认为是乐视最危险的时候，连番风波之后，乐视资金链吃紧。2014年三季度，乐视网负债48.7亿元，资产负债率达60.6%。
2015年春天，乐视交出一份貌似抢眼的成绩单。2014年乐视营业收入同比增长188.79%；净利润同比增长42.75%，至3.64亿元。不过实际营业利润只有约4800万元。多位证券分析师称，“如果按美国通用会计准则摊销版权，乐视2014年的营业利润为负”。乐视网是按购入版权的授权期限摊销成本，很多摊销年限长达十年，远高于在美上市的视频网站。但这些版权可能到第三年、第四年就不值钱了。
乐视的电视、手机、汽车业务都是百亿元资本撬动的重资产行业，但其现金流并不乐观。财报显示，截至2014年12月31日，乐视期末现金及现金等价物余额约为4.47亿元，同比减少23.72%。而竞争对手优酷土豆，截至2014年12月31日持有的现金、现金等价物、受限资金和短期投资总额为85亿元。
乐视网副总裁兼董秘张特在2月4日召开的投资者交流大会上坦言，受前一段时间风波影响，乐视的银行信用被降低，现已逐渐恢复正常；未来上市公司的资金缺口可以通过定增、上市公司股份处置、子公司独立融资等方式补充；上市公司之外的资金缺口没有详细测算，但吸引投资不是问题，譬如手机业务已开始接触投资人。
比手机融资进展更快的是乐视体育。去年乐视体育一位负责人曾在内部声称，A轮融资已敲定某家国内大型投资公司，消息准备2014年底发布。但当时财新记者多方求证得知，该公司确曾做过调研，最终没有下决心投。一位帮乐视体育做融资的业内人士日前告诉财新记者，乐视体育的融资已基本完成，可能在4月宣布。“投资人排队要进。体育是一个正在爆发的产业，无论在手机上还是未来的家庭入口上，这都是一个兵家必争之地。央视的地位也正在瓦解。”
乐视车联网也与多家投资机构接触过，投资人的顾虑有二：一是乐视车联网还没有真正商用的产品，谁也不知道它能做成什么样；二是要价太高，融资规模过大。
而据消息人士透露，乐视手机团队与多个资本方有过接触，目前已初步确定了一家领投机构，跟投方待定。香奈儿集团的一家关联公司曾表示跟投意向。
“若以乐视今年定下的300万台手机出货量计，按一台1000元的成本价，乐视至少需要30亿元资金。”一位投资人分析认为，基于乐视手机可能会成为下一个小米的预期，不排除有人愿意投，“不过，我个人认为，乐视现在做手机，和小米2011年做手机的市场环境不一样了。中国智能手机行业的整体出货量放缓，各大互联网品牌又蜂拥而起，乐视手机更可能做成一个小而美的产品，而不是像华为、小米那样的大众品牌。”
但他又反问道：“如果是这样，怎么体现移动入口的价值？”
以乐视网、互联网电视为主要业务的上市公司也在找钱。据财新记者了解，超过两家投资机构与乐视网接触，但都无法下决心。一位投资人表示，一是视频网站同质化严重，用户黏性低，拼优质版权成为视频网站制胜的关键，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆背靠“干爹”财大气粗，更具竞争优势；二是乐视的互联网电视要想实现家庭娱乐入口的价值，至少需要铺下去2000万台超级电视，这需要百亿级以上的资本撬动。谁有胆量一头扎进去烧钱？
令投资人担忧的还有乐视网的财务问题。除了版权摊销问题，乐视将每台电视机499元的年费计入了终端收入，仍然每台硬亏三四百元。在不知道乐视超级电视续费率情况下，贸然进入有风险。
有投资人反问财新记者：“乐视网现在市值800多亿元，买一个乐视网的价格等于买一个优酷土豆+四家康佳这样的家电厂商，你愿意买哪一个？”另一位接近乐视的人士则透露，负责电视业务的乐视致新目前正在内部股权重组，要重组之后再独立出来融资。
与一级市场的小心翼翼不同，二级市场对乐视极尽追捧。2015年3月24日，乐视网（300104.SZ）股价高开高走，以每股99.79元的价格收盘，市值冲到839.42亿元。同日，优酷土豆（NYSE:YOKU）以13.68美元/股的价格收盘，市值为27.66亿美元，约合171.81亿元。同处中国网络视频行业，乐视网的市值相当于4.9个优酷土豆。
从2014年12月23日的每股28.20元，乐视网股价的回归和冲高仅用了三个月，股价前后增长了254%，支撑市场信心的就是乐视不断放出的造手机、汽车的消息。在证券分析师们看来，乐视网股价增长一是利空出尽后回调，原本的市场担心在贾跃亭回来和牌照问题缓和后基本消失；加之赶上牛市，大量资金都在寻找出口，创业板普涨40%-50%，作为创业板龙头的乐视网受到追捧；再就是乐视控股即将开启手机、汽车两项业务。
“现在，大家更多是看预期，都在等乐视的手机问世，希望通过产品来判断未来走向。”一位参与过乐视网公司调研的证券分析师对财新记者说，“我个人觉得乐视网业务风险有些大，但股价一直涨，所以我目前选择不碰乐视网。”
为解决现金流问题，贾跃亭多次质押所持乐视网股权。去年9月30日，贾跃亭质押给中国民生银行总行营业部1300万股，占乐视网总股本的1.55%。至此，贾跃亭累计质押股份2.89亿股，占贾跃亭持股总数的77.61%，占乐视网总股本的34.31%。贾跃亭的姐姐贾跃芳处置了自己的乐视网股票，承诺不收利息借给乐视网不少于15亿元。原本打算独立上市的乐视影业也承诺在合适时机注入上市公司。贾跃亭还计划在内部实施股权激励计划。
而乐视网去年8月公布的45亿元募资计划，拟以34.76元/股的价格，向乐视控股、中信证券、蓝巨投资、宁波久元、金泰众和等五大发行对象非公开发行1.29亿股，至今仍在等待证监会批准。
乐视已向媒体发出邀请函，准备在4月14日下午召开主题为“从1984到2015”的发布会，发布乐视超级手机和55英寸超级电视，声称要颠覆苹果。贾跃亭本人将登台演讲。
对投资人而言，他们需要在判断贾跃亭的能力和乐视的风险之间做出权衡。
有人认为乐视在电视上的故事已经讲完了，但易凯资本CEO王冉不这么看。王冉认为，未来就看两块屏：手机和电视，互联网电视仍是兵家必争之地，各家都不会轻易放弃，未来更有可能从电视上实现收费。他指出，互联网电视在中国家庭的实际占有率还不高，增长空间很大，“从行业格局看，真正做生态一体化有可比性的目前只有乐视和小米两家。另外，乐视的执行力不容小觑”。
现在，走过了最难阶段、回归了常态的乐视，要在重重雾霾中杀出一条新路并不容易，它需要有强大的资本护航。在财务投资人趋于平静的情况下，乐视需要真正的战略同盟者。它会是谁？
