（报告出品方/分析师：光大证券 唐佳睿）

百果园：水果零售领域的龙头

中国第一的水果零售商。

百果园成立于2001年，主要销售水果与果制品。

截至2022年11月，公司已经发展出超过5600家线下门店，覆盖全国超过140个城市。同时，公司亦有自身APP与京东、天猫等电商平台进行线上渠道销售。以零售额计，公司是2021年全国第一大水果零售商，占中国市场总份额1%。

经过二十余年的持续发展，公司2021年总订单量已超过2.9亿单，总水果零售额达到127亿元，在所有零售企业以及水果专营企业中均位列第一，并继续扩展业务至鸡蛋、鲜蔬、鲜肉等其他生鲜品类。

全链条覆盖助力公司加盟拓店。

公司建立标准果品品质分级体系，利用技术赋能种植、采摘与加工、配送、门店销售的全产业链，以保证供应商供应果品的高质量。在高品质果品供应的基础上，公司通过加盟店扩展业务范围，并结合线上线下渠道促进产品销售。

营收持续增长，产品销售收入为主要贡献。

1H2022，公司收入达到59.1亿元，同比增长7%。具体而言，水果及其他食品的销售是公司的主要收入来源，1H2022占比达到97%。同时，公司亦收取来自加加盟商和区域代理的收入，以及来自会员计划的收入。

IPO募集资金助力业务发展。

公司招股说明书指出，募集资金将用于供应链体系强化、IT基础建设、偿还银行借款以及公司运营等。

截至IPO前，公司第一大股东及实控人为创始人徐志勇夫妇，持股比例为35.74%。由于公司未采用特别投票权制度，徐志勇夫妇投票权亦为35.74%。

生鲜零售市场广阔，市场竞争激烈

生鲜零售市场空间广阔，线上化率持续提升。

生鲜食品是指未经烹调、制作等深加工步骤，仅需保鲜与简单处理等初加工即可出售的初级产品，例如水果、蔬菜、蛋类等。

沙利文数据显示，2021年我国生鲜食品零售总额达56353亿元，2016-2021年CAGR=10.2%。同时得益于供应链的完善以及疫情推动，线上渗透率亦持续提升，2021年我国生鲜食品线上零售额达到7290亿元，占总额比例达到12.9%，相比2016年提升10pct。

现代零售渠道为水果主要销售渠道。

作为生鲜的重要组成品类，2021年中国水果零售额达到12290亿元，2016-2021年CAGR=8.2%。

分渠道来看，水果主要通过：

1）农贸市场；2）现代零售（超市、生鲜超市及便利店）；3）电商渠道；4）水果专营零售（专营连锁店与夫妻店）销售。

2021年，现代零售为水果最主要的销售渠道，零售额占比达37%。

水果产业链效率较低，全链条参与能力稀有。

中国传统水果产业链层级较多，导致行业损耗率在35%-45%波动，且多层次配送降低了行业利润率。同时，各环节较为割裂导致信息不对称以及协同效率低下，而百果园是为数不多在全链条具有经验基础，有能力构建水果行业全产业链生态体系的公司。

展望未来，水果零售行业仍有以下驱动因素推动发展：消费能力与健康意识的提升；供应链发展与冷链仓储技术发展；国家政策支持。

随着人均可支配收入持续提升，居民对饮食的关注也从“吃得饱”转向“吃得好”，更加关注食品品质。同时，生活节奏的加快也推动人们对健康的关注度提升。

沙利文资料显示，2021年中国人均水果消费量52.7千克，2016-2021年CAGR=3.7%，但相比美国的110.7千克和日本的73.8千克仍有差距。

水果食品的存储较难、运输要求较高，以往物流技术的落后带来生鲜食品较大的损耗。

随着未来物流覆盖面的扩大以及冷链或恒温物流技术的发展，专业运输车辆和仓库的升级，有望加快运输速度，降低损耗。

同时，物联网、区块链、RFID等前沿技术不断投入应用，有望驱动生鲜行业高速发展。

同时，国家近年来也推出一系列政策大力支持水果行业发展，涵盖种植、物流、销售等多个环节，强调农业质量安全的重要性，鼓励农产品转型升级，仓储物流标准化等等。

中国水果零售行业高度分散，百果园占据领先地位。

沙利文资料显示，按水果零售额划分，无论是水果专营企业还是综合零售企业，百果园均为中国水果零售行业的第一大公司。但水果零售市场竞争激烈，百果园仅占市场1%的市场份额，前五大参与者合计仅占3.6%的市场份额。

强化果品供应链赋能，加盟助力业务扩张

产品端：推进果品标准化，强化供应链赋能

百果园销售的产品主要包括：

1）鲜果：每年百果园为消费者提供超过60种水果，涵盖瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等等，主要由百果园以及果多美两个品牌组成；

2）干果：涵盖各种干果及果汁产品；

3）其他大生鲜：例如蔬菜、鲜肉、海产品、粮油等等，主要在熊猫大鲜品牌下。

在 1H2022，公司产品销售收入57.3亿元，同比增长6.7%，其中新鲜水果是主要的产品销售收入来源，收入为54.5亿元，占比95%。

为了对水果进行分级定价，打造水果标准体系，助力品牌发展，百果园对售出的水果进行了分级。

根据水果的“四度一味一安全”，即糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性以及其他指标，将水果分为招牌、A、B、C四个类别。

在1H2022，公司A级及以上的果品销售收入占所有商品销售收入的55%。

为了加强供应链合作关系，公司利用自身积累多年的果品相关技术经验为供应链伙伴提供帮助，例如为种植基地提供培训及咨询服务，以及输出定制的解决方案等等。

截至2021年底，百果园已经向全国68家供应商提供多种农业技术相关服务，来自服务供应商的水果采购额占总体的30.3%。零售价比B级草莓高一倍的红芭蕾草莓、比B级苹果高两倍的良枝苹果等均是供应链赋能的结果。

渠道端：加盟渠道为主，线上线下结合

在销售渠道上，百果园建立了区域代理、加盟与自营门店、直销、线上等多个销售渠道。对于区域代理与加盟门店，百果园收取销售收入、特许权使用费以及特许经营收入；对于自营或其他直销渠道，收入主要来自于商品销售收入。

在1H2022，公司来自管理加盟门店的收入为46亿元，占比达到80.3%。

门店方面，按品牌来分，截至1H2022年底，百果园品牌的门店共5341家，同比净增505家；果多美品牌门店共103家，同比净增6家。

作为自有品牌，百果园定位中高端市场，门店多为50平方米左右的社区店，而果多美作为区域性品牌，主要面向大众市场，多为150平方米左右的门店。

从性质来看，同期公司管理加盟门店4454家，净增436家，区域代理委管加盟门店981家，净增74家，自营门店16家，净增4家。

在加盟模式下，加盟商需要支付的费用包括：

1）一次性加盟费（2万-3万元之间，根据具体情况可能减免）；

2）履约保证金1万-2万元，不高于6万元的运营保证金；

3）基于毛利的特许权使用费，普通模式下累计费率为3%/15%/25%，改良加盟模式下为8%/20%/30%。

对于区域代理，费用包括：

1）一次性加盟费50-100万元；

2）供货许可费用：代理采购总金额的0.5%-2.5%或最低供货许可费用。

百果园亦持续发力线上渠道建设，线上订单比例持续上升。

到1H2022，线上订单占比超过25%。在第三方平台方面，百果园在天猫、京东等电商平台，以及美团等外卖平台均上线了产品售卖。

在 1H2022，来自天猫与京东的总销售额达到4990万元。2022年以来，公司逐渐减少在第三方平台的 营销推广服务，更多专注于其手机APP与微信小程序的推广。

截至2022年8月底，公司各款手机APP总下载及安装次数超过1920万次。

消费者端：强化服务，会员计划提高忠诚度

从财务角度而言，公司的顾客是向其采购的加盟商与区域代理，但公司仍然在消费者服务上持续优化。百果园采取“三无”退货服务，只要客户认为产品不能满足预期，便不需要发票、产品、理由即可申请退款。

在1H2022，“三无”退货服务相关金额占比仅0.2%。同时，百果园亦设立了会员计划加强用户粘性，付费会员可享受每月优惠券、独家奖励、折扣以及新产品活动邀请等。

在2021年，付费会员每月购买频率及金额比普通会员高约140%与160%。截至2022.12.19，公司已累计超过94万名付费会员。

利润水平持续恢复，现金流充足

归母净利率持续恢复，毛利率有所提升

在1H2022，公司归母净利润1.95亿元，归母净利率3.3%，同比提升0.8pct。

疫情以来，公司归母净利率持续恢复，并在1H2022达到历史最高水平，高于疫情前2019年的2.8%。公司的归母净利率提升主要得益于毛利率的持续提升。1H2022，公司毛利率11.5%，同比提升0.6pct。

分渠道看，毛利率的提升主要得益于加盟门店销售毛利率的提升，主要系随着疫情受控，市场环境更加稳定，导致公司售卖给加盟商和区域代理的果品价格有所提升，以及规模效应释放所致。

费用率稳定，现金流稳健

公司费用率整体较为稳定。在1H2022，公司销售费用率为4.2%，同比增长0.2pct；管理费用率 2.7%，同比下降0.1pct；研发费用率1.5%，同比增长0.3pct。

现金流方面，公司现金流表现稳健。截至2022年6月30日，公司现金及现金等价物18.98亿元，相比2021年末增加13.3亿元，主要是由于公司赎回金融资产所得投资性现金流入8.1亿元。

风险提示

市场竞争加剧风险

尽管公司目前处于领先地位，但水果零售市场高度分散，存在竞争更加激烈的风险。

加盟拓店不及预期

加盟拓店为公司的主要扩张方式，加盟门店增加数可能不及预期。

未来可能出现亏损

公司利润率水平较低，存在因特殊情况导致亏损的可能。

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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台