（报告出品方/作者：中信建投证券，杨艾莉、杨晓玮）

第一章用户与内容端：二季度用户表现稳健，垂类内容持续加强

1 用户端：DAU、时长在1Q22迎来高峰，2Q22淡季下依然稳健

春节&冬奥带动一季度用户表现佳。据QuestMobile，今年一季度抖音、快手DAU分别为5.68亿、3.45亿均达到历史新高（包含极速版、火山版），其中抖音同比增速为30%。从时长来看，抖音与快手主站均在110min水平，主要是春节、冬奥活动对用户表现有推动作用。

二季度通常为用户淡季，但抖快用户表现保持稳定。二季度通常是用户淡季，二季度抖音、快手DAU、时长虽环比有小幅下滑，但整体表现仍然稳健。二季度抖音、快手DAU分别为5.75亿、3.36亿，环比分别变化1.2%、-3%。抖音、快手主站时长分别为106、107min，环比分别下降2.7%、2.8%。

4月上海/沈阳疫情推动居家时长提升，短视频表现较好。4月上海、北京和沈阳等城市疫情散发，防控政策推动用户居家时长提升，抖音、快手4月DAU与时长有较好的表现，分别同比增长26%、5%，主站时长分别同比提升 14%、12%。

5-6月DAU稳定，时长略有下降。5月全国疫情逐步向好，大众逐步回顾正常的工作与学习节奏，5-6月抖音、快手DAU基本保持稳定，时长环比略有降低，进入104-105min区间。

据QuestMobile，抖音与快手（含极速版）7月前三周DAU保持稳健，分别为5.6/3.4亿，其中抖音同比增长约 15%，快手也保持同比正增长。从时长来看，抖音与快手主站分别约108min、111min，其中快手保持约5%同比增长，看好下半年短视频行业的流量持续增长。

2 内容端：补贴ROI下降，内容端布局持续加强

短视频用户对补贴敏感度下降，平台内容布局持续加强。上半年，短视频平台持续加码内容运营，包括体育、游戏赛事、影视版权内容、平台自制剧集及明星资源的引入，我们认为这一方面能够丰富内容供给，另一方面是降本增效的体现，相较红包等一次性费用，内容是可留存与发酵的资产，在实现用户拉新与留存的同时，ROI更高。

以快手为例，内容成本远低于销售费用，用户拉新&留存ROI更高。以快手为例，每个季度的内容成本约10亿，占收比在5%左右，而销售费用约100亿，占收比约45%，内容成本远低于销售费用且同时有增强用户粘性的功能。

内容运营背后，既为用户留存，也是招商窗口。短视频主要商业模式是信息流广告，随平台内容投入运营的扩张，短视频也更加像长视频，通过各类活动与内容进行广告招商。以快手为例，其将在2022年推出娱乐、盛典、体育、互动、次元、新知、汽车旅游等15个垂类的100个活动或系列内容，以吸引各行各业的品牌与商家进行广告投放。

2.1 内容端：持续加强各垂类布局，提粘性/时长（1）—影视二创类内容

近期抖音宣布与爱奇艺达成版权合作，抖音、西瓜视频、今日头条用户可使用爱奇艺的长视频内容进行二次创作，我们认为会进一步增加短视频的用户粘性&时长，以及丰富内容供给度。

影视二创是短视频重要的内容品类，提升用户粘性。据知瓜数据21年8月抖音涨粉大于100万的账号最多来自影视娱乐类；据QuestMobile，22年4月，影视娱乐内容位列抖音、快手用户活跃渗透率内容品类的第3、2名。

21年以来长视频平台等多方对未授权的二创维权，市场一度担忧短视频内容受影响。如21年4月爱奇艺、腾讯视频等长视频平台，与华策、慈文等50余家影视公司呼吁短视频平台和公众账号生产运营者提升版权保护意识；21 年12月网络视听节目服务协会发布《网络短视频内容审核标准细则(2021)》，明确不得播出未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段的短视频内容。

2.2 内容端：持续加强各垂类布局，提粘性/时长（2）—体育/游戏赛事

快手&抖音持续加码体育赛事版权。上半年快手获得了欧冠、东亚杯、ESLCSGO等体育与电竞赛事版权。当前，快手体育已覆盖足球、篮球、搏击、斯诺克等40多个体育类目，和意甲、美国NFL职业橄榄球赛事达成合作，与 NBA、CBA、美洲杯、世界斯诺克赛事达成版权协议。抖音方面，上半年获得东亚杯、卡塔尔世界杯等赛事版权。

积极引入赛事远动员，直播+二创放大影响力。类似此前抖音与东京奥运会的乒乓球、女排、跳水、游泳等多个运动品类的热门运动员签约入驻平台，快手也积极引入赛事运动入驻，目前，快手已有15支中超球队入驻，足球明星C罗、切尔西、AC米兰、罗马、，以及美洲杯官方、卡塔尔世界杯组委会、意甲联赛等国际足坛知名球队、赛事机构和联赛也均已入驻快手，预计将通过直播、二创等形成较好的互动和共振。

2.3 内容端：持续加强各垂类布局，提粘性/时长（3）—明星的用户辐射范围更广

主播与用户画像有趋同性，当前快手主播多延续YY时期风格。当前快手头部主播如散打哥、蛋蛋等，与目前快手整体偏低线城市的用户画像类似；类似B站头部主播罗翔、何同学等，与平台高线城市Z世代用户的画像趋同。

如果普通的主播有城市层级之分，而明星矩阵则是不分领域，可以较好地吸引高线城市用户。如快手引入成龙，其粉丝辐射范围较广。近期，周杰伦新专辑在快手进行一系列独家活动，有望丰富快手用户画像、提升活跃度。7月 18日周杰伦在快手进行独家直播，累计超1.1亿人观看，总互动量超4.5亿。

2.4 内容端：持续加强各垂类布局，提粘性/时长（4）—快招工与房产经纪

快手蓝领招聘平台“快招工”月活超1亿。截至今年一季度快招工月活超过1亿，近期辛选集团和快手快招工合作，奇瑞、沃尔沃等公司通过直播形式发布超过10万个岗位。据CIC Report，我国蓝领群体在线招聘的市场规模在21 年为323亿，预计到25年超过1000亿，根据QuestMobile，快手当前三线/四线/五线及以下城市的用户占比分别为 26.4%/20.5%/24.5%，合计超过70%，这其中有大量的潜在蓝领人群，看好快招工业务的发展。

快手进入房产经纪领域。快手今年4月成立房产业务中心，2022年计划在长春、天津、沈阳、沧州、郑州等30多个城市和地区联动房产主播和开发商，一方面疫情加速用户线上（VR）看房需求，另外也帮助开发商导流。

我们认为不论是直播招工或是直播卖房，本质是进一步将直播这种形式的高效率延伸至新领域，同时解决B端用户（房地产企业、用工企业）与C端用户的信息匹配问题。长期来看，快招工、房产经纪业务可以通过向B端、C 端收取佣金，以及广告等方式进行变现。

第二章商业化端：广告、电商疫情后逐步恢复，直播保持稳健

1 广告：Q1短视频广告表现韧性，流量增长预计继续驱动下半年表现

电商平台、短视频平台广告一季度韧性较强。如京东/拼多多/美团一季度广告营销收入增速都在20-30%，快手一季度广告增长32.6%，而腾讯、百度、爱奇艺等平台的广告营销收入阶段性承压，一季度分别同比下降17.6%、 6%、30.2%。我们认为背后主要是广告主端更加注重投放ROI、用户端更加习惯在线上进行商品与服务，以及流量向短视频与直播电商倾斜的趋势，这一趋势将继续在下半年延续，预计短视频广告仍有超越行业的增长。

以快手为例，一季度总流量驱动广告营销收入增长。快手一季度广告单价（eCPM约15-16元）同比环比均有一定降低，但总流量（日活*时长）增长强劲，同比增长51%，其中DAU、时长分别增长17%与29%。虽然广告单价在宏观经济背景下有一定压力，但总流量驱动的广告展示次数提升，仍然推动广告营销收入增长。

2 电商：直播电商持续获取份额，护肤、彩妆、零食是Top3品类

618期间淘系头部主播缺失，直播电商迎份额增长。据星图数据，今年618大促全网交易总额为6959亿元，同比增长8.2%，其中淘宝、京东等综合电商平台的GMV同比增速为0.7%，抖音、快手等直播电商平台GMV的同比增速为 124%，增速高于大盘，占全网交易总额比重由11%提升至21%，直播电商份额正在不断增长。

护肤、休闲零食与彩妆成为抖快618期间销售额最高的品类。据QuestMobile，618期间快手和抖音销售额最高的品类均为护肤（占比30-37%）、休闲零食（占比10-17%）、彩妆（7-8%）。此外，厨房小电器、美容美体、方便速食、酒饮等品类占比平均在5%左右。

3 直播：新政温和落地，抖音、快手预计影响有限

6月1日，快手直播针对5月初网信办的直播新政发布整改公告，要去禁止以打赏额度做唯一依据对主播和用户进行排名；6月7日起，取消PK惩罚功能，高峰时代连麦PK次数不超过2次。从我们的观察来看，另一家短视频平台抖音在此轮整改后，仍保留用户排名，但是隐去打赏额，最新的排名综合考量用户互动、打赏额等多个因子，快手的整改大概率参考抖音。

从新政落地可以看到：①5.7直播新政“高高举起，轻轻落下”：既没有出现市场担忧的1万元限额，在最终榜单的呈现上，平台也有了较好的应对措施。这与4.29/5.17两次会议对平台经济规范健康发展的思路一脉相承。②保留用户榜单，但是增加与主播互动等因素，一方面规避了单一打赏金额排名，也照顾到直播间用户习惯。

对快手而言影响甚微：①由于其高付费率、低ARPPU的健康直播氛围，政策影响预计仅在5%左右；②快手Q1直播收入78.4亿（YoY+8.2%），超出市场预期，打赏用户数达5649万（YoY+7.8%）。

我们预计二季度快手直播收入同增10%，主要由MPU增长推动，预计5200万付费用户，同比增长约17%。

4 快手二季度亏损预计进一步收窄，看好三、四季度国内经营转正

1、用户端：Q2预计DAU环比持平，同比增长18%；时长环比略有下滑，预计为124min 左右。总体看，Q2总流量同比增长37%。

2、收入端：1）广告：Q2预计同比增长7%- 8%，其中内循环占比进一步提升至40% （Q1为35%），测算内循环增长约43%，外循环降低约8%。预计eCPM约15元与Q1持平，加载率7%-8%；2）电商：Q2预计小幅增长。GMV增长24-25%，预计616推动6月 GMV同比增长30%+。预计ASP保持90元左右，主要是新增买家用户数推动。takerate预计1.1%，低于去年同期的1.4%；3）直播： Q2预计同增10%，主要由MPU增长推动，预计 5200 万付费用户，同比增长约 17% ， ARPPU约51元，同比降低5-6%。

3、成本费用端：1）毛利率：Q2预计42.3%，主要来自广告联盟&直播业务分成的控制、带宽服务器的规模效应。2）销售费用率： Q2绝对值预计91亿，占收比44%；国内单用户拉新&维系成本继续降低；海外费用占比 10%，预计Q2为9亿环比降低（Q1预计9.5亿） 3）管理&研发费用：Q2预计合计45-46亿，环比略有增长，Q2业绩考核期SBC增加发放。调整后净利润预计亏损30.9亿，对应调整后净利率为-15%，环比继续收窄。

第三章视频号：正式开启信息流广告，微信广告潜在空间较大

1 视频号：DAU/时长增长迅速，22年商业化明显加速

微信视频号2020年推出，21年丰富功能，22年7月推出原生信息流广告。微信视频号是2020年1月推出、内嵌于微信发现页内的短视频平台，用户可从发现页、微信聊天界面、朋友圈、公众号、小程序等渠道进入视频号。 21年视频号共更新59项，包括打通企业微信、新设直播入口、购物车直达购买页、直播预约推广等。22年7月推出原生信息流广告，商业化正式加速。

视频号DAU增长快体量与快手相近，时长较抖快仍有差距。根据QuestMobile，截至22年6月，抖音（主站+极速版+火山版）、快手（主站+极速版）的DAU分别为5.8亿、3.3亿，主站的用户时长均超过100min；而当前视频号的DAU约为3亿，用户时长约30min（窄口径），用户体量与快手相当，但时长与抖快相比仍有较大的提升空间。

2 视频号：有望为微信提升用户活跃度与粘性

微信、QQ增速放缓，视频号有望提升活跃度。1Q22微信及Wechat的MAU为12.88亿，同比增长3.8%，同比增速由2019年的6%以上逐步放缓；QQ的MAU下降明显，自3Q19以来持续下降，1Q22为5.64亿，同比下降7%。视频号相较朋友圈、公众号以图文为主的差异化视频内容供给，有望提升用户粘性与时长。

视频号账号、微信账号体系独立，提升普通用户创作意愿。据体验，普通用户的视频号账号与原微信账号是两个账号体系，用户可以创作者身份运营视频号账号，一定程度上能实现从私域的社交圈向公域的公开广场拓展。

3 算法：社交分发助力冷启动，当前算法以点赞、完播率等直接反馈为主

初期基于社交分发，实现首批用户冷启动。视频号依托微信的熟人社交圈，初期以“朋友赞过”作为特色分发，开始首批用户的冷启动。但这种分发方式容易造成用户的隐私泄露，视频号也推出“私密赞”功能，使用户的点赞对微信好友不可见，进一步增强用户在视频号内互动的意愿。

当前视频号分发机制多元，以用户点赞、完播率等直接反馈为主。目前，视频号的分发机制包括朋友（社交分发）、推荐（以用户的点赞、完播率、转发、评论和收藏等用户反馈为参考）、位置（基于地域分发）和关注（私域流量分发）。我们认为以其中推荐页的点赞、完播率等用户直接反馈为主，推荐精准度将进一步提升。

4 商业化尚在初期，有望为腾讯广告贡献增量

腾讯社交广告收入3Q21以来增速下降，亟待新的增长机会。受疫情、监管及宏观经济增速放缓的影响，腾讯的广告收入尤其社交广告收入增速在近几季度明显放缓，4Q21/1Q22均呈负增长，1Q22社交广告收入及整体广告收入同比分别下降15.0%/17.6%。

参照抖音、快手，我们认为视频号潜在的商业化空间不小。当前国内三大短视频平台所处商业化阶段不同： ①对于抖音，母公司字节跳动21年在国内广告市场的份额已超20%，国内商业化程度较高; ②对于快手，当前商业化程度与抖音相较低，且仍在亏损，主要目标是加大商业化程度与实现盈利； ③视频号目前虽然未大规模商业化，但用户潜力较大，DAU位列行业第三，也已尝试广告、直播、电商等多种变现方式。我们认为，随着变现方式尤其信息流广告的开发，视频号有望为腾讯广告收入增长提供新驱动力。