Part 01

腾讯四大业务拆解

总的来说，腾讯的主营业务就是：第一，游戏；第二，社交网络，也就是什么腾讯音乐、腾讯视频等等这些内容服务；第三，广告；第四，金融科技和企业服务。

我们一个个来看这些主营业务的Q2收入以及和去年相比的年化增长率。之前我们讲过，腾讯今天的成长是让人很担心的一件事，因为各个业务板块真的不增长了。

先看社交网络和金融科技和企业服务。社交网络年化增长千分之六，基本就是不增长的状态。金融科技和企业服务也就是微信支付、微信旗下的所有金融服务，以及腾讯云，这个也不增长了。

我们之前讲阿里的时候有说过，我们认为在中国云业务是撑不起来这些科技巨头的，作为腾讯的第二增长曲线我们认为也是一样的结论，甚至腾讯云从数据以及从表现上来讲，还不如阿里。

再看游戏。游戏这个季度海外同比下滑1.4%，国内同比下滑1.1%。还是我们刚刚说的那三个字——不增长。但是其实腾讯游戏是比行业内其他人要强点的，因为整体游戏在二季度的行业数据是下滑了大概5%-6%。

最后看广告，如果我们单纯看yoy的数据是比较糟糕的：社交广告yoy下降17%，媒体广告yoy下降25%。但是如果我们看社交广告的季度环比增长，其实是有一定复苏的。这也是这次财报中的一个最大的惊喜，因为广告收入比大家担心的要好，季度的环比增长了，尤其是当我们跟去年的二季度对比的时候。

去年二季度中国还有大量的科技互联网公司在投放广告，教育行业还没有被打掉，所有我们今天看到的已经习惯的反垄断、行业内监管还没有开始。所以这个下滑其实是一次性的，因为科技互联网行业广告主的消失。但是这个季度相比上个季度有增长就很不错，尤其是考虑到二季度的上海疫情，市场预期还挺低的。

另一方面，刚刚说到腾讯经调整的净利润是远超预期的。既然收入并没有那么亮眼，也没有什么增长甚至还略低于预期，净利润超预期是哪来的呢？是从成本控制上来的。

我们去看季度环比：销售和营销环比砍了2%的成本；研发开支季度环比砍了2%的成本；行政开支包括裁员补贴之后环比砍了千分之六的成本。所以今天腾讯的净利润超预期，基本上全部来自于大刀阔斧的压缩成本。

Part 02

腾讯视频号：微信体系存量竞争，但变现值得期待

这一次腾讯的财报，大家也可以在各种各样的社交媒体上看到，今天市场非常关注视频号。因为一方面公司在提视频号，另一方面各种各样的数据也在说视频号的日活、时长等等。另外腾讯也开始在视频号上做一些变现和商业化的动作，所以视频号广告看起来就是腾讯未来最主要，很有可能也是唯一的增长引擎了。

我们来仔细看看广告，这块其实可以跟Facebook对比一下。今天腾讯的处境跟Facebook是挺像的，刚刚说了Facebook遇到的几个问题，可能除了隐私政策对腾讯不适用，其他几个腾讯都是一样的：：

第一，Facebook和腾讯都面临用户数增长放缓，进入存量时代；第二，Facebook和腾讯的时长都被短视频抢夺；第三，Facebook和腾讯广告收入受到影响，增速受到限制。

但不太一样的是，大家会感觉今天很多媒体对于视频号的报道其实还蛮乐观的。我们会看到视频号的DAU又到多少了，视频号的时长又到多少了，包括我前几天看一个数据说视频号的月活已经到八亿了，这些看起来是一个非常乐观的数字。

但是我们对视频号的观点其实跟市场上很多人非常乐观的想法不太一样。我们认为，不管是Facebook的Reels还是腾讯的视频号，本质上都是老牌社交巨头在面临短视频这个新形态时的防守举措。

它抢夺的时间，或者说它体现出来的日活、用户时长的增长其实并不是整个生态中的增量，而是存量，是它整个系统中其他场景的时长和用户数的转移，是兴趣的转移、用户习惯的转移。

所以我们认为这都是自己体系内的时长再分配，而不是增量。

然后我们去看微信，2019年日均用户使用时长73分钟，2022年Q1（我们能找到的最新数据）微信的日均用户使用时长是72分钟，并没有增加。但在这期间，微信视频号的日均用户使用时长已经到了35分钟，其实还是蛮可观的数字。所以我们认为，视频号本质上是微信体系内的时长再分配。

既然如此，我们如果去跟字节系对比一下，就会发现整个腾讯体系内被割走了一大块流量，字节今天这22%的流量是从各处被割走的，而且抢不回来。所以我们认为视频号的价值并不是腾讯开辟出了一条第二增长曲线，而是腾讯开始去变现它原本没有很激进变现的微信体系内的流量。

这件事情的确定性还是蛮高的。如果我们去看视频号变现的潜力，可以先看各家公司单位DAU能够产生的收入。

今天腾讯每单位DAU产生的广告收入才6.5美金，这是一个很低的水平。相比而言，快手按照去年的广告收入算差不多是20美金，抖音37美金，Facebook在北美的单位DAU广告收入274美金，这是一个比中国做的最好的抖音都要高8倍的数字。

哪怕我们先不说欧美这种非常好的广告市场，只把腾讯跟快手抖音，以及Facebook在亚洲的单位DAU的广告收入去对比的话，就会发现从6块到快手的20块，或者到Facebook在亚洲平均的接近30块钱的水平，还至少有3-4倍的增长空间。

所以我们认为通过视频号把整个微信体系内的流量通过广告变现，确实是一个成立的增长点。

Part 03

腾讯对外投资：2个视角看待减持美团

最近大家可能会经常关注到的还有腾讯对外的投资版图。

腾讯真的投了很多家公司。最大的一块是电子商务和O2O，里面最大的是美团，接着是小红书、贝壳、京东等等。第二大块是娱乐板块，最大的持仓是SEA，然后是快手。同时，腾讯的布局还有互联网及软件、金融、汽车等等。

整个腾讯投资持有的公司总市值，上市公司按最新的市值算，没上市的公司按最新一轮的估值算的话，总值超过一千亿美金。腾讯本身也是一个持有很多大中小型互联网公司以及其他的板块公司的投资帝国。

提到投资，大家可能就会想到最近市场上的一些减持传言，我们也快速说一下对大股东减持这件事的看法。

首先，我们认为减持加回购其实是市场大环境不好的时候一个比较常规的市值管理手段。先说说腾讯，它其实也备受大股东减持的困扰。Naspers是腾讯的大股东，通过Prosus持有腾讯。Prosus6月27号的时候发了一个公告，宣布无限制减持腾讯，直到自己公司的净资产价值的折价率，就是NAV折价率回归到合理水平。

那什么是合理的水平呢？上市至今Prosus的平均NAV折价率是38%，而6月27号宣布减持计划的时候，它的折价率高达52%。所以才会宣布要减持腾讯来回购自己的股份，希望把中间的差价给拉平。这其实是一个挺合理的操作，没有什么对腾讯不看好的想法在里面。

从他宣布减持当天，他的股价就涨了10%+，然后截止到今天股价已经涨了22%。与此同时，腾讯的股价跌了17%。于是我按照今天最新的一个NAV的加率去算的话，Prosus的NAV的折价率已经下降到了41%，这跟它历史平均折价率38%已经相距不远了。所以减持对腾讯的影响我们认为已经差不多过去了。

腾讯除了被减持，刚刚也说过腾讯也是很多大公司的最大股东。腾讯在去年年底和今年年初分别把京东通过分红的方式直接分配给了股东，然后减持了一部分SEA的股份。最新的消息是有传言说腾讯要减美团，但这个事情在腾讯的财报会议上被他们的首席战略官否定了，说这个说法并不准确。

我们对这件事情的看法是，如果说腾讯去减持它投资的公司，首先这是一个挺合理的操作，对于腾讯的股东来讲，其实是实现股东价值的操作。其次是如果减持的话，大概率也是出于财务投资的角度，有可能会去减持一些他认为对今天的估值还算合理、已经赚了比较多倍、并且未来短期增长空间并不大的公司。

Part 04

Meta VS 腾讯：中美社交巨头同时进入瓶颈期

最后把Meta和腾讯放在一起总结一下。

现在Meta的PE14.9，腾讯的PE14.2倍，其实是差不多的水平。然后Meta年初至今跌了46%，腾讯跌了32%，大家今天在这个市场环境下面临的问题其实都是一致的。刚刚我们也说了，用户的增长正在进入存量时代，短视频在抢夺他们的用户时长，宏观大环境影响他们的广告收入，包括腾讯的游戏收入。

未来的增长前景，两者也是比较类似的。对于两家来说，第二增长曲线都还不是很清晰，或者是还没有完全的被证明。对于Meta来说，元宇宙的第二增长曲线从一个概念，变成一个能够看得清的收入和盈利还太遥远了。

对于腾讯来说，to B的业务到今天看起来也是跑不太出来的样子。所以从这几个角度上讲，这两家公司面临的困境都是非常一致的，没有增长，看不到未来第二波大的增长能够是从哪里来。

但是从短期转型的角度来讲两者还是有一些不同：Meta今天在往Reels转型。但是因为原本Facebook整个广告变现的体系已经非常成熟了，而Reels还是相对不成熟的形态，所以初期我们甚至会看到Facebook在广告收入上的负增长。这也是管理层有在预告中提醒的一件事情，就是当用户把市场从原本的Facebook切到Reels的时候，在初期可能会有负面效应。

但对腾讯来说就非常不一样，首先今天腾讯的广告收入并不高，其次腾讯在自己用户上的单位DAU变现还是做的非常低的，在微信体系内的变现非常克制。原本朋友圈就还在持续增加广告位的过程中，而短视频其实是更适合去加广告的形态，所以视频号的变现空间会更大，对腾讯来说天花板也更远。

以上是我们对Meta跟腾讯的总结，但这两家公司其实还是占据着非常好的市场。Meta占据全球这么多用户，尤其是欧美这两个从output上来看非常值钱的市场。腾讯拿着中国的超级大市场，所以总体还是一家超级大市场中的大互联网公司。