（报告出品方/作者：长城证券，侯宾）

1、起于毫末终成龙头，内核稳定发展迅猛

1.1、公司概况

1.1.1、发展历程：跟随时代步伐，成就行业龙头

第一阶段（1998 年-2004 年）：腾讯成立于 1998 年，正逢 PC 互联网热潮，以即时通 信工具起步，围绕 QQ 单品进行研发。陆续推出了 QQ、手机 QQ、MVAS、IVAS、QQ 游 戏平台、QQ 邮箱、腾讯网等产品以及服务。2004 年 6 月，公司成功在港交所上市；同 年 8 月，QQ 游戏成为中国最大的休闲游戏平台，同时在线账户数最高时超越 100 万。

第二阶段（2005 年-2012 年）：提出“在线生活”战略，从社交平台出发，初步搭建视 频、音乐、游戏、社交全面的在线生活生态闭环。腾讯根据战略调整对组织架构进行 BU 化改革，强化产品部门的创新与引领作用。在此后七年时间里陆续推出了 QQ 空间、QQ 音乐、腾讯视频、腾讯游戏、微信等数字内容与社交方面的明星产品。同时，QQ 与微 信用户数显著增长，分别于 2010 年和 2012 年突破一亿人；腾讯游戏也于 2009 年成为 中国最大的游戏平台。至此，腾讯“在线生活”生态基础搭建完成。

第三阶段（2013 年-2018 年）：随着智能手机的普及以及众多移动端应用百花齐放，腾 讯开始从 PC 互联网向移动互联网转型，推出“互联网+”与“连接一切”战略。腾讯组 织架构从业务系统制(BUs)向事业群制（BGs）转变，此次架构变化建立移动互联网、社 交网络等事业群，体现战略从 PC 互联网向移动互联网转型。在此阶段，腾讯数字内容 生态得到进一步强化，相继推出微信支付、微信小程序；成立了阅文集团、腾讯影业、 企鹅影业和腾讯音乐；收购 Roit 全部股权，战略投资 Supercell，在文娱、社交、金融、 生活服务、商家服务等领域逐步建立“腾讯系”互联网帝国，并逐步成为国内居民互联 网生活中难以绕开的庞大服务体系。2018 年 6 月腾讯移动支付 MAU 超过 8 亿，也标志 着微信成为全民社交应用，用户数量、粘性持续上升，最终成为现象级应用，并在后续 公司建立开放生态的过程中发挥了核心作用。

第四阶段（2018 年至今）：开始向 to B 业务转型，开启新蓝海：2018 年左右，中国移 动互联网人口红利趋于见顶，腾讯因此在 2018 年 9 月份开展“扎根消费互联网，拥抱 产业互联网”的战略升级。此次调整保留 CDG、IEG、TEG、WXG 四个事业群，新增云 与智慧产业事业群（推进云与产业互联网战略）和平台与内容事业群（推进互联网平台 和内容文化生态融合发展）。根据 gartner 报告，近几年，腾讯云市场份额稳定在行业第 三的水平，其中按 CPaaS 收入计算排名第一。综合来看，腾讯目前正实现对金融、医疗、 教育、零售、工业、智慧出行等产业领域的全覆盖，其 to B 业务目前处于飞速发展期。

1.1.2、股权结构：股权结构稳定，管理层持有公司控制权

截止至 2022 年 6 月 30 日，腾讯第一大股东为 MIH TC Holdings Limited（下简称 MIH）， 持股比例为 28.74%，其实际控制人为 Prosus 和 Naspers。第二大股东为 Advance Data Services Limited，此公司为马化腾全资控股，持股比例为 7.38%。同时，马化腾先生还 通过马化腾环球基金会持股 0.99%。因马化腾先生与 MIH TC Holdings Limited 在成立 时签订了一致行动人协议，在这个协议当中，南非 MIH 集团放弃了投票权，所以 MIH 的投票权被马化腾及创始团队掌握，因此马化腾先生目前是公司实际控制人。 公司管理层作为实际控制人，拥有对公司的实际控制权，保证管理层进行公司重大决策、 制定战略目标时不会被其他股东所影响，避免短期资本市场波动扰乱公司的决策和研究 方向，有望可以企业的运行效率，有利于公司的长远发展。

1.1.3、管理层简介：背景丰富，身经百战

腾讯高管团队背景丰富，每个成员都拥有丰富的行业经验，并在各自负责领域深耕多年。 腾讯高管都有计算机、电子工程、软件设计等领域丰富的行业经验。同时，高管团队成 员背景丰富，既包含相关领域的技术精英，帮助腾讯掌握行业技术、开发并打磨产品， 也包含有运营、金融等背景的人才，帮助腾讯在市场推广、战略投资方面取得进展。总 体来看，各位高管均负责自己所擅长的领域，并在相关领域深耕多年，可以有效地帮助 公司把控未来战略方向，是腾讯未来高质量发展的基石。

1.2、财务分析

1.2.1、营业收入边际变化：22Q4营收同比恢复上升，广告业务表现亮眼

2022Q4 公司收入 1449.54 亿元，同比增长 0.53%，环比上升 3.47%，略高于市场一致 预期。其中广告业务表现亮眼，实现环比增长的同时同比恢复双位数增长。（1）：增值服务：22Q4 收入为 704.2 亿元，环比下降 3.2%，同比下降 2.1%，增值服 务主要包含社交网络、国内游戏和海外游戏收入。 22Q4 社交网络收入为 286 亿元，同比下降 2%，环比下降 4%，反映了音乐及游戏直播 服务收入的减少，而视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加。 22Q4 国内市场游戏收入为 279 亿元，同比下降 6%，环比下降 11%。主要因未成年人 保护措施实施以及新游戏发布较少导致游戏业务进入调整期。展望未来，国内游戏行业 监管措施缓和，游戏版号恢复正常发放，同时 2023 年《王者荣耀》创春节期间流水新 高，预计随着优质游戏储备的释放，腾讯国内游戏业务将重拾增速。

22Q4 海外市场游戏收入为 139 亿元，同比增长 5%，环比增长 19%。排除汇率以及 2021 年四季度 Supercell 相关调整后，同比增幅为 11%。22 年全年海外市场游戏收入为 468 亿元，同比增长 3%。主要受《胜利女神》《战锤 40K》成功发布以及《VALORANT》《部 落冲突》等游戏流水提升。在去年全球游戏市场规模同比下降 7%的情况下，腾讯 2022 年收入同比增长体现出了其在海外游戏研发与发行上的优势与韧性。

（2）：网络广告：腾讯广告业务增速较为亮眼，22Q4 同比增长 14.6%至 247 亿元。其 中媒体广告受益于音乐内容广告变现能力提升，收入实现同增 4%至 33 亿元;社交广告 收入实现同比增长 17%至 214 亿元，得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广 告联盟复苏。同时公司提升了机器学习基础设施能力，后续将提高广告主的广告转化效 率及投资回报率，公司广告业务效率或将进一步提升。目前视频号处于变现早期阶段(广 告、电商、直播等)，后续随着微信持续赋能。

（3）： 金融科技及企业服务： 22Q4 收入同比下降 1%至 472 亿元，环比提升 5%。拆 分来看，由于 22 年底疫情爆发抑制了支付活动，金融科技服务收入同比增速放缓；云 业务在缩减亏损活动，处于降本增效过程中，企业服务收入同比下降。预计 23 年随着 宏观复苏以及政策优化后的消费复苏，微信支付流水会逐渐提升，其中 23Q1 商业支付 金额恢复双位数增长。公司的消费贷款和在线保险服务也在监管框架下与持牌金融机构 更紧密合作、探索新机遇；云业务在腾讯会议等核心产品开始商业化后将带来收入增量。

1.2.2、盈利情况：Q4净利润重回两位数增长，业绩拐点初现

毛利润：公司 22Q4 整体毛利润为 618.2 亿元，同比上升 6.9%，环比下降 0.3%；整体 毛利率为 42.6%，同比提升 2.5pct，环比降低 1.6pct。22 年全年毛利润为 2387.46 亿元， 同比下降 2.93%；整体毛利率为 43.1%，同比降低 0.8pct。

其中广告业务毛利率为 44.2%，环比下降 2.1pct，主要因网络视频相关内容成本增加以 及广告联盟恢复增长推动渠道及分销成本增加。预计未来广告主对网络广告需求的增加 以及视频号广告业务的快速发展带来的收入提升可以抵消成本上升对毛利率带来的不利 影响。金融科技及企业服务毛利率为 33.6%，同比上升 6.5pct，环比上升 0.3pct，达到 近年来最高水平。主要原因是公司主动缩减亏损项目，减少了相应的云部署成本，体现 出腾讯降本增效战略的作用。 2021 年开始，“反垄断”成为互联网行业发展绕不开的关键词之一，互联网“巨头”企 业屡吃罚单。随着监管力度的加强，自 21Q1 开始，国内互联网头部公司腾讯、阿里巴 巴、百度等毛利率均有不同程度的下滑，各个“大厂”盈利能力的下降肉眼可见。

在总体增速放缓，业绩承压的大背景下，BAT 也都提出了“降本增效”战略，提高经营 效率，缩减非核心业务，积极打造新的增长引擎。新的战略方向在 2022 年为互联网厂 在降本增效、提高人均效能等方面提供了新动能，截至 22Q4，腾讯从 22Q1 的 42.1% 提升至 42.6%，阿里巴巴从 22Q1 的 31.9%提升至 39.5%，百度从 22Q1 的 45.3%提升 至 48.8%。净利润：22Q4 经调整归母净利润为 297.11 亿元，同比增加 19%，环比降低 8%，低于 一致预期 3.7%，主要由于增值服务与广告业务毛利低于预期;经调整净利率为 21.1%， 同比下降 2.7pct，环比提升 3.2pct。Q4 调整归母净利润为 22 年首次出现同比双位数增 长，公司业绩拐点初现。

销售及市场推广费用：22Q4 销售费用及市场推广费用为 61 亿元，同比下降 47%，环比 下降 10%；销售及市场推广费用率 4.22%，同比下降 3.84pct,环比下降 0.87pct。主要 由于在降本增效的战略下，公司对组织内部的营销活动支出，特别是与数字内容服务、 企业服务、游戏等相关的部分进行严格把控。 一般及行政费用：22Q4 一般及行政开支为 273 亿元，同比增长 12%，环比增长 3%； 一般及行政费率为 18.84%，同比增长 1.93pct，主要由于公司在国外市场持续投资于战 略领域，研发开支及雇员成本均有所增加。

从各项费用及费率来看，BAT 降本增效成效显著。整体来看，在 22 年以前，互联网公司 由于业务扩张导致各项费率均有较大幅度的上涨，但是快速扩张也导致公司内部出现了 冗余的部门与员工。各互联网大厂在 22 年都有不同程度的裁员，这些降本增效措施反 映为期间费率方面的下降，未来国内互联网公司盈利能力或迎来拐点。

2、基石业务：游戏基本盘稳固，持续发力全球化

2.1、国内市场：基本盘稳固，维持行业龙头地位

国内游戏行业短期承压，2023 年具备边际向好预期: 中国游戏市场 2022 年实际销售收 入为 2658.84 亿元，同比下降 10.33%。游戏用户规模 6.64 亿，同比下降 0.33%。整体 来看，中国游戏收入在 2022 年度降幅较大；游戏用户人数自 2020 年开始趋于稳定，在 6.65 亿人上下波动。三方面原因限制去年游戏收入增长：版号停发、宏观经济下行以及 人口红利消退。展望 2023 年，版号恢复常态化发放、宏观经济逐渐转好，整体游戏行 业相较 2022 年具备边际向好预期。

2.2、产业链及分成

游戏产业链概况及流水分成：游戏产业产业链整体可分为上游：游戏研发商（CP） 、IP 持有方等；中游：游戏发行商；下游：分销渠道、营销渠道等。 上游：IP 持有方以及游戏研发方。其中 IP 持有方即为拥有游戏知识产权的游戏研发商 或发行商，例如王者荣耀即为国内知名的腾讯自研 IP。在流水分成方面，若游戏研发商 为 IP 持有方，通常流水分成可达 20%-35%（不扣除流水及开支的流水百分比，以下分 成皆默认为此百分比）；若为授权 IP，则 IP 持有方流水分成通常为 5%-10%，研发商为 15%-20%。

中游：游戏发行商，负责游戏的营销与推广。目前，游戏厂商研发运营一体化正逐渐成 为主要趋势，比如腾讯、网易、三七互娱等头部企业在研发与发行方面的布局已相对完 善。游戏发行商一般占流水比例为 25%-50%。 下游：渠道商，包括分销渠道和营销渠道，其中分销渠道主要参与流水分成，营销渠道 主要获得广告费用。分销渠道过去主要为硬件应用商店和第三方分销商。但是近两年垂 直分销渠道和自营分销渠道迅速涌现，占比份额快速增大，至 2020 年合计占总下载量 比例超过 40%。二者的出现打破了传统分销渠道商的主导地位以及苛刻的分成机制 。

根据弗若斯特沙利文测算，预计 2025 年二者合计占比将达到 50%。在流水分成方面， 根据分销渠道的不同，流水分成有较大区别：传统渠道分成比例较高，比如国内安卓分 成 50%，App Store 分成 30%；但是新型的渠道商，比如 TapTap 采取了零分成的收费 模式，吸引了许多游戏厂商。

2.3、政策：日趋完善，边际转好

游戏行业政策逐渐完善：游戏行业政策经历放开到收紧，最后到完善的过程。2010 年左 右，游戏作为文化产业中创新力较强的分支，国家给予了充分支持。但在产业的发展过 程中，国内出现了劣币驱逐良币的现象。同时因为缺乏管理体系，未成年人沉迷网络游 戏现象严重，这些现象和国家的初衷背道而驰，因此 2016 年后游戏行业政策逐渐收紧； 2018 年游戏版号暂停发放，2018 年底虽然恢复发放，但是发放数量断崖式减少。总体 来看，近几年监管政策重点集中在未成年人保护和游戏内容/题材/文化内涵/制作品质— 即游戏质量方面的审核。2019-2022 年，随着国家陆续推出用户实名、未成年人防沉迷 体系等管理措施，监管体系逐渐完善，游戏版号也从 2022 年 4 月开始逐渐恢复发放， 游戏行业即将迎来稳步发展期。

游戏政策逐渐转向，精品化导向明显：监管政策的发布初衷是为了规范游戏行业、提升 游戏质量、防止未成年人沉迷网络的现象发生。在进行近四年的整顿后，政策也逐渐迎 来了拐点。比如 2022 年 4 月版号恢复发放，11 月人民日报发文称“深度挖掘电子游戏产业价值机不可失”，这些都反映出游戏行业存在的价值。 目前，监管部门注重新游戏的“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发 程度”，版号审核以原创性、文化内涵、内容质量为标准，出清行业内的劣质游戏，防 止劣币驱逐良币的现象发生，推动游戏转向。精品化。这对研发能力较强的头部公司来 讲最为有利，在后续版号常态化发放的背景下，行业集中度或进一步提升。

腾讯股价复盘：随着政策的变化，腾讯股价也有相应的波动。2020 年初，股价因疫情短 暂下跌，随后各国开展救市政策，股价在 2020 年有了较大涨幅。在 2021 年初达到历史 高点后，随着互联网反垄断政策和游戏防沉迷政策的实施，以及后续的游戏版号停止发 放等消息影响下，腾讯股价一路走低。 虽然 2022 年 4 月份游戏版号恢复发放给股价带来了小幅反弹，但是受美国加息、宏观 经济下行、港股市场信心较弱等压力，之后腾讯股价随港股大盘一起下跌。在防沉迷等 监管措施得到落实后，政策逐渐放松，2022 年 11 月，人民日报发文称深度挖掘电子游 戏产业价值机不可失，代表着政策底已经显现。

同时，随着美国 CPI 连续低于预期降低了加息预期、国内防疫政策优化、香港与大陆恢 复通关、11 月份以来游戏版号放量发放、腾讯 2022 年年报出炉业绩略超预期等多重 因素的刺激下，腾讯股价自 2022 年 11 月以来出现大幅反弹。

腾讯国内游戏表现优于大盘，龙头地位稳固： 在 2020 年由于疫情以及居家隔离整体要 求，用户对游戏的需求加大，因此腾讯网络游戏收入在2020 年整体同比上涨36%至1561 亿元。随着 2021 年疫情情况得以控制，以及未成年人防沉迷政策逐渐落地、游戏版号 停发等监管措施的影响下，腾讯国内游戏收入增速下降较为明显。其中 2021 年全年国 内游戏收入同比增长 6%至 1288 亿元。 2022 年开始，因政策等方面原因，腾讯游戏业务进入调整期，2022 年国内游戏收入 1239 亿元，同比下降 4%。对比国内游戏市场实际销售收入同比 10.33%的降幅，腾讯 游戏在国内市场的表现优于大盘，体现出其游戏业务方面的韧性。

2.5、研发能力：工作室能力领先，公司薪酬极具竞争力

智能手机时代发力自研：腾讯游戏在初始发展过程中，主要依靠其战略投资以及代理发 行，自研产品占收入比重较低。但是随着智能手机渗透率逐渐提升，腾讯游戏也在加强 自己研发方面的能力，逐步搭建自研游戏 IP 的生态。腾讯于 2014 年开始形成 4+1 工作 室群，包括天美、光子、魔方、北极光四大工作室群以及独立工作室 NExT。各个工作室 群在研发领域各有侧重，使得腾讯游戏基本实现全品类覆盖，帮助腾讯陆续推出爆款游 戏。

研发人员薪酬处于行业前列：腾讯于 2019 年开始发布《腾讯研发大数据报告》公布研 发人数。近三年，腾讯研发人数及研发人员薪酬增长迅速，2021 年分别同比增长 36% 和 41%，研发人员平均研发费用 7.3 万元/月，平均投入处于行业前列。游戏精品化趋势 倒逼游戏厂商提升研发投入。而游戏研发为人才密集型行业，腾讯给出的极具竞争力的 薪酬水平可以帮助公司吸引人才，研发能力可以维持在行业领先水平，持续产出高质量 游戏占据行业龙头地位。

2.6、核心游戏及表现：稳定的长尾流水

腾讯国内核心游戏表现稳定，头部游戏领先市场，开展差异化运营：强运营能力集中在 流水较高的竞技类游戏，包括 FPS、MOBA 和赛车竞速等品类：比如《王者荣耀》和《和 平精英》两大核心产品：《王者荣耀》于 2015 年上线，《和平精英》于 2019 年上线，目 前两款游戏占腾讯整体游戏收入的绝大部分，常年位于国内 App Store 手游收入排行榜 前两位，在国内市场处于绝对的头部地位。

根据 Sensor Tower 数据统计，《王者荣耀》22Q2 IOS 端 MAU 为 9000 万左右，《和平精 英》为 1100 万左右。尽管因未成年人保护等因素较巅峰时期有所下降，但是长期商业 化逻辑并没有发生变化。不仅在于二者游戏类型较为吸引用户、运营能力强、产品精品 化程度高于用户要求，同时腾讯的社交生态所导入的优质流量也为其游戏带来了竞争优 势和持续的生命力。下面可以以腾讯的《和平精英》和网易的《荒野行动》在“吃鸡” 这一游戏品类上的争夺为例来具体说明。

强大的研运能力，优质的流量入口，让腾讯在“吃鸡”游戏赛道的竞争中最终成功“吃 鸡”：在此次两个大厂的竞争中，网易于 2017 年 11 月 3 日首发《荒野行动》，占据了“吃 鸡”手游赛道的先机，在推出仅一个月之后，注册用户数量已经于 12 月 5 日突破一亿。 腾讯也紧跟其步伐，和韩国蓝洞—PUBG 开发商开始合作，并于 2017 年底推出《光荣使 命》手游，2018 年初推出光子的《刺激战场》和天美的《全军出击》。尽管落后网易两 个月的时间，但是《刺激战场》是当时用户心中 IP 授权的正版“吃鸡”，IP 号召力更强。 同时腾讯之前有过很多运营射击品类（FPS）游戏的经验，如光子工作室的《全民突击》、 天美工作室的《穿越火线：枪战王者》等产品，有长期运营的经验以及 FPS 类游戏端改 手的经验，在服务器等硬件层面上也有丰富的积累。

同时，腾讯以微信作为流量入口，使游戏在熟人社交中迅速裂变，通过自身社交 app 就 完成了游戏的推广，最终实现“吃鸡”赛道的弯道超车。根据七麦数据，网易的《荒野 行动》在腾讯《刺激战场》上线后，其 IOS 游戏免费榜排名迅速走低，目前其排名在 200 名左右上下波动。而《刺激战场》（后改名为现在的《和平精英》）排名十分稳定，大部 分时间处于游戏免费榜排名前五位，体现了腾讯长线运营的能力。除核心游戏外，腾讯还拥有其他生命周期较长、有长线运营能力的游戏：包括《穿越火 线》（14 年运营时间）《QQ 飞车》（14 年运营时间）《英雄联盟手游》（3 年运营时间）《金 铲铲之战》（3 年运营时间）《英雄联盟电竞经理》（2 年运营时间）等，这些游戏虽然无 法稳定处于榜单前五，但是流水较为稳定，其中以上游戏在 2022 年的中国 APP Store 手游收入排行榜稳定在前二十名。

腾讯国内游戏储备丰富，多款产品已经获得版号：2022 年腾讯游戏表现优于大盘的主要 原因除了其头部游戏依旧能稳定提供流水，其次的原因就是在停发版号之前，腾讯拥有 较为丰富的版号储备，在 2021-2022 年的版号寒冬中，腾讯可以通过释放其库存来保持 游戏发行节奏以稳定流水。其中近两年推出的手游中，《英雄联盟手游》《金铲铲之战》 《重返帝国》《光与夜之恋》流水表现均比较亮眼。 在 2022 年版号恢复发放后，腾讯也有多款游戏获得了版号，继续丰富其游戏储备。比 如《合金弹头：觉醒》《宝可梦大集结》《无畏契约》《重生边缘》《饥荒：新家园》《黎明 觉醒：生机》《白夜极光》《王者万象棋》等。其中《无畏契约》作为重磅游戏，在国外 流水一年超 3 亿美元，预计在国内上线后会有不俗表现。

研运能力强、游戏精品化程度高、游戏储备丰富等优势帮助腾讯市占率稳步提升，锁定 行业龙头位置：中国游戏市场中，前两名游戏公司腾讯、网易占据绝大部分市场份额， 呈现双极竞争格局。 在未来精品化导向的中国手游市场中，研发能力是腾讯继续稳固其龙头地位的重要因素。从游戏业务营收来看，腾讯游戏市场占有率不断提升，根据腾讯 2022 年国内游戏收入 / 2022 国内游戏市场实际销售额，截至 2022 年底，其市占率为 46.6%，占据了目前 国内游戏市场近一半的市场份额，龙头地位显著。

2.7、游戏出海业务：发力全球化，出海业务快速发展

全球游戏整体规模增速放缓，移动游戏占比最高：在经历2020 和2021 年的高速增长后， 2022 年整体市场规模同比增速转负。根据游戏工委，2022 年全球游戏市场规模约为人 民币 11107.6 亿元，同比下降 6.96%。主要因为大部分国家放开疫情政策导致居家福利 消散、通胀高企导致消费者信心下降以及 2021 年高基数等原因。但是整体来看，2022 年整体市场规模仍高于Newzoo 最初预测的市场规模。根据其预测， 尽管速度比以前要慢，游戏市场将继续健康增长，至 2025 年整体市场规模将达到 2102 亿美元。

高基数下收入微降，中国出海厂商海外收入跑赢大盘，彰显游戏出海收入韧性：随着国内游戏监管趋严、行业增长放缓，国内游戏厂商纷纷开展自己的出海战略，寻求新的增长点。中国游戏出海呈现出开展海外业务的游戏企业数量增多、出海游戏产品增多、出海区域不断拓展的趋势。近几年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增速较高，其中2019-2021年增速分别为21%，33%和17%。目前全球市场优质游戏稀缺，国内出海厂商也更加注重精品游戏的开发与长线运营，尽管面临或多或少的挑战，中国游戏在海外市场仍然具有发展空间。

腾讯海外游戏收入占比逐渐提升，成为新的业绩增长点：腾讯在 2017 年开始布局自研 游戏出海，22Q4 海外游戏收入占总游戏收入比重为 33%，海外收入同比增长 5.3%。在 全球游戏市场负增长的情况下，尽管腾讯 2021 年有着高收入基数，腾讯在 22Q4 的海外 游戏收入依旧同比实现正增长，体现出其海外游戏的竞争力。在手游方面，腾讯在全球 市占率第一，已经达到 20%以上。在游戏品类方面，腾讯擅长 FPS，MOBA，MMO 等重 度游戏，比如《PUBG mobile》、《使命召唤手游》等，在海外广受欢迎。总体来看，腾 讯在游戏出海赛道发展迅速，占据龙头地位。

腾讯手游出海收入位居国内厂商前列：腾讯目前稳定在中国发行商出海收入榜前三名， 并连续五年蝉联全球52强发行商首名。其中腾讯海外两款核心游戏《PUBG MOBILE》 和《使命召唤手游》2022年稳定在出海游戏流水排名Top 10为腾讯海外游戏流水做 出了较大贡献。虽然《PUBG MOBILE》流水在 2022 年流水同比减少，但是腾讯新推出 （研发+发行）的《夜族崛起》《幻塔》《NIKKE:胜利女神》等新游戏以及《无畏契约》 流水的持续增长部分弥补了《PUBG MOBILE》流水降低的影响，使得腾讯海外游戏收入 总体保持正增长。

海外已上线游戏表现亮眼，海外游戏储备丰富：2022 年《PUBG Mobile》(及国内版本《和 平精英》)去年全球营收排名第二，达到了 17.3 亿美元，不过与 2021 年数据(20.2 亿美 元)相比下滑了大约 3 亿美元。同时，据 Newzoo 数据显示，2022 年 1 月到 11 月， 《VALORANT》在美国流水已超过 3.1 亿美元，在 2022 年的 Q2、Q3 连续创下流水和月 活的新高。游戏储备方面，2022 年腾讯接连在海外上线（自研+发行）多款新游戏，比 如《夜族崛起》《幻塔》《NIKKE:胜利女神》等均有不俗表现。此外，腾讯还有多款游戏储备，比如《重生边缘》《阿凡达：清算》等。

通过对海外 CP 投资并购进行深度绑定，以投资获得合作，获取全球知名 IP，迅速切入 相关赛道：腾讯先后投资暴雪、育碧、拳头、蓝洞、Supercell 等多家头部游戏研发商， 建立合作关系，从而获得了《使命召唤》《PUBG》《彩虹六号》《英雄联盟》等全球优质 IP 以及相关 IP“端改手”的权限。此后，腾讯凭借其积累深厚的“端改手”能力，制作 出《使命召唤手游》《PUBG MOBILE》《英雄联盟手游》等知名游戏，为腾讯游戏收入贡 献了亮眼流水，其中最早上线的《PUBG MOBILE》牢牢占据国内手游出海收入榜前三名。 腾讯借此完成国际品牌的初始塑造，为之后深耕国际市场奠定了良好基础。

3、增量业务：云技术及企业服务

3.1、国内云计算行业处于快速发展阶段

云计算介绍：云计算是分布式计算的一种，指的是通过网络“云”将巨大的数据计算处 理程序分解成无数个小程序，然后通过多部服务器组成的系统进行处理和分析这些小程 序得到结果并返回给用户。云服务按服务类型可分为基础设施服务(IaaS)、平台服务 (PaaS)和软件服务(SaaS)。IaaS 可以提供给消费者处理 CPU、内存、存储、网络和其它 基本的计算资源，用户不需要管理或控制任何基础设施就可以实现应用部署;PaaS 可以 提供数据库、物联网、大数据等服务，用户在此基础上进一步进行应用程序的部署;SaaS 通过网络向用户提供应用程序来进行企业经营活动，如腾讯会议、企业微信、钉钉等。

我国云计算行业处于快速发展阶段，且增速远超全球云计算市场：近五年，我国云计算 市场规模快速增长，其中公有云市场规模从 2017 年的 265 亿元增长至 2021 年的 2181 亿元，复合增速达 70%，显著高于全球云计算市场的增速。 其中，可以明显观察到国内公有云结构和国外有着显著区别，国内 IaaS 占比最高，其次 为 SaaS。主要原因为国外云计算市场发展早于国内，早在 2005 年就开始布局 IaaS+PaaS， 推动了后续其 SaaS 的快速发展。但是国内云计算发展较晚，国内大厂主要布局 IaaS； 其次，国内大厂在 2017-2018 年左右才开始重视产业互联网，开展 to B 产品的研发，但 是由于处于起步阶段，产品还在打磨阶段，所以 SaaS 产品目前在国内整体云计算市场占比较低。

目前，市场上体验感较好的 SaaS 产品包括腾讯会议、企业微信、钉钉等，近几年 MAU 快速上涨，显示我国 SaaS 市场未来业务发展空间较大。

中国云计算基础设施服务支出增速较高:中国云计算基础服务设施支出从 2021Q1 的 39 亿美元增长至 2022Q4 的 79 亿美元实现翻倍增长。但是自 22Q1 以来，增长率已经连续 四个季度放缓，主要原因为 2022 年国内企业运营受到 COVID-19 大流行的影响较大， 导致企业客户缩减 IT 服务以降低运营风险。但是长期来看，中国企业的整体 IT 支出远 少于云计算准备程度较高的国家，中国云服务市场仍有巨大潜力。同时，中国的云服务 正在进入一个新的阶段：云计算厂商不再注重于营收规模的增速，而是更关注利润率更 高、标准化的产品。国内领先的云计算厂商正把自己研发的平台技术和下游合作伙伴的 垂直行业经验结合起来，进而对垂直领域进行深耕，丰富自己的云计算能力，预计未来 中国云市场将由来自传统垂直行业的企业客户推动。

3.2、大厂集中发力云计算，市场份额头部集中

国内云计算市场集中度较高，前四大厂商占据整体市场份额的 80%:国内传统企业数字 化程度较低，因此对一体化解决方案需求更高，所以需要云服务厂商不仅要有大量资金 支持配备硬件、技术人才，还需要拥有市场渠道、交付、服务等能力，整体云计算行业 壁垒较高。因此，国内云计算市场有高集中度的特点，从云计算基础设施服务（IaaS+PaaS） 支出来看，国内前四大厂商阿里云、华为云、腾讯云和百度智能云占据了 80%的市场份 额，头部效应较为显著。截至 2022 年，阿里云占比为 36%，处于国内绝对领先位置； 华为云、腾讯云多年来占据 2、3 名的位置，华为云 22Q3 占比为 19%，腾讯云为 16%； 百度智能云占比为 9%，位居第四。

阿里云占据国内龙头位置，腾讯云和华为云市场份额差距较小:市场份额前三的阿里云、 华为云和腾讯云三家策略各不相同，各有侧重。阿里云起步最早，整体战略为“坚持被 集成、不做 SaaS”，借助“云钉一体”、低代码平台确立“两个数字化”与 PaaS 化道路， 侧重于企业级和行业云计算；华为云主攻政务云市场，根据 IDC 数据，华为云在中国政 务云基础设施市场份额为 25.8%，处于行业第一位置，华为云 IaaS 能力较强，为全球 IaaS 前五供应商；腾讯云依靠其在消费互联网的优势，有效利用相关资源，主攻游戏、 社交、视频等细分领域，在 SaaS 方面领先其他两家厂商。

整体来看，三家公司全球基础设施搭建与产品线均比较完备，相应产品定价策略略有不 同：从各公司官网披露的关键云服务产品价格来看，在 IaaS 方面，阿里云云服务器产品 有价格竞争优势，云存储和 CDN 产品方面三家厂商价格相近；在 PaaS 方面，腾讯云的 TDSQL 数据库定价较低，2022Q2 收入同比增长超过 30%，弗若斯特沙利文也将 TDSQL 评为中国领先的分布式数据库产品；在 SaaS 方面，腾讯会议与 2022 年 9 月开始收费， 同时腾讯会议已成为中国最大规模的云会议应用，腾讯电子签可以做到高效部署企业合 同签署流程，在企业办公领域有了广泛应用。

3.3、腾讯云飞速发展，专注各类垂直场景

3.3.1、腾讯云发展历程腾讯花费

20 多年锤炼云计算相关技术，构筑坚实基础：2010 年， 腾讯云正式对外提 供云服务，2013 年正式面向全社会开放。2018 年，腾讯开始进行战略升级，向产业互 联网转型；同年，腾讯云跻身全球七大首选云服务商之一。2019 年，腾讯云服务器总 量突破 100 万台，带宽峰值突破100T。腾讯在 2018年的架构调整中整合了腾讯云、智 慧零售、教育、医疗、安全、LBS和互联网+等腾讯与 to B相关的业务领域，成立了云 与智慧产业事业群(CSIG)。腾讯云为各个产业领域的企业提供从 IT 基础设施、移动办公 协同、技术研发、生产制造到品牌、营销、销售与服务等领域的数字化服务。目前，腾 讯云已经帮助千行百业的客户数字化转型，在工业、能源、金融、教育、医疗、游戏、 文旅等诸多行业都有丰富的案例。

3.3.2、核心优势：技术强，多元化，高精度

腾讯云商业落地场景较为丰富，进入多个细分领域提供相应解决方案：腾讯云在大部分 行业均进行了商业化落地，尤其是在游戏、社交、视频、互联网等与其主营业务相关的 细分领域处于行业领先地位。腾讯在云业务推进的同时完善其业务条线：比如近两年分 别针对云业务成立了智慧工业、服务业以及政企业务线，把业务条线细化，从而迅速扩 展其在 to B、to G 领域的业务。

腾讯云快速的落地主要基于以下三个原因： （1）：底层技术领先：尽管落地场景不同，但是不同场景均需要底层云技术的支持，如 云服务器、云数据库、人工智能、区块链等技术。 其中，2022 年 6 月腾讯云服务器相对性能损耗下降到 0； Gartner2022 年发布的报告中指出腾讯计算机视觉位居全球第二，国内第一；大数据方面，在 2022 年信通院产品能力测评中，腾讯大数据平台 TBDS 以单集群 1 万 节点的超大规模成功通过该批次能力测评,成为该批次唯一通过大规模能力认证的厂商。 底层技术的积淀为腾讯在商业场景落地中提供了基础，帮助腾讯交付高质量、使用体验 极佳的云服务产品。

（2）：拥有多个领域的经验与积淀：腾讯在音视频、游戏、社交、互联网、金融、传媒、 教育等诸多行业都有相关经验，了解客户需求与痛点，在交付产品过程中这一优势可以 给予腾讯较大助力。 （3）：强 C 端覆盖能力与流量优势：除了了解行业需求可以帮助腾讯云业务拓展，腾讯 可以通过微信和 QQ 对 C 端用户进行全面的覆盖。在选择腾讯云、与腾讯合作后，各个 行业以及企业可以通过腾讯的流量入口与用户建立直接的联系，因此这也是驱动腾讯云 业务增长的一大关键因素。 综合来看，腾讯在算力、算法、数据三大现代信息化生产资料层面具备深厚的积淀，未 来有望在相关业务厚积薄发，释放强大动能。

3.3.3、细分场景：覆盖企业服务全生态

腾讯云 SaaS 产品渗透至各行各业，助力企业数字化进程：腾讯于 2019 年在全球数字 生态大会中发布 SaaS 生态的“千帆计划”，该计划包括“一云一端三大项目”。“一云” 代表腾讯云提供的基础设施和底层技术支持，“一端”代表企业微信提供 C2B 的连接能 力，“三大项目”包括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选。2020 年将其升级为 “一云多端”，在腾讯云和企业微信的基础上全面连接微信、QQ、腾讯会议等 C 端平台， 发挥腾讯 C2B 的战略优势，助力企业转型升级。 根据官网披露，“千帆计划”已吸引 100 多家合作伙伴加入，覆盖 30 多种类型和行业。 其中，腾讯云 SaaS 服务上最具代表性产品的是腾讯会议与企业微信。易观千帆数据显 示，2022 年 9 月二者 MAU 分别达到 7490.85 万和 8,592.69 万。

3.3.4、现象级应用：腾讯会议

根据易观千帆数据，2020 年 1 月，腾讯会议 MAU 仅为 77 万， 2 月和 3 月就爆发式增 长至 2214 万和 3616 万。 后续随着疫情反复，人们对于线上会议软件依赖程度增强，远程办公概念逐渐普及，腾 讯会议 MAU 在 2020 年 4 月份后短暂回落，之后继续稳步上涨。在腾讯会议上线 245 天 后，用户数就突破 1 亿，成为最快超过 1 亿用户的视频会议用品。根据易观千帆数据， 截止 2022 年 9 月，腾讯会议 MAU 为 7490.85 万，人均单日使用次数达 5.29 次，人均 单日使用时长达 58.8 分钟。 腾讯会议于 2022年 9月开始收费，商业化进程提速：此前腾讯会议各项功能均为免费， 随着产品功能完善以及市场日益成熟，目前腾讯会议市占率高、用户规模大、黏性高， 具备收费的客观条件。

同时，腾讯会议目前用户体验较好，会员服务解决方案包括不限时自动会议纪要、1080P 高清画质、云录制空间扩容、字幕、多个联席主持人、实时转写等增值功能，整体生态 与使用场景较为完备。腾讯会议于 2022年 9月开始收费，商业化进程提速：此前腾讯会议各项功能均为免费， 随着产品功能完善以及市场日益成熟，目前腾讯会议市占率高、用户规模大、黏性高， 具备收费的客观条件。 同时，腾讯会议目前用户体验较好，会员服务解决方案包括不限时自动会议纪要、1080P 高清画质、云录制空间扩容、字幕、多个联席主持人、实时转写等增值功能，整体生态 与使用场景较为完备。

对标其竞品 Zoom，腾讯会议处于商业化初期，目前来看其商业化贡献有限。但是在中 长期角度，因为相对 C 端用户来说，B 端用户（政企）付费能力更强，所以未来腾讯要 加强大型 B 端客户渗透率来提升其货币化率，商业化贡献有望加强。

3.3.5、现象级应用：企业微信

企业微信逐渐成为远程办公中常见的通信工具：企业微信内含丰富的办公应用，比如预 设打卡、审批、文件盘、汇报、公告等，提供丰富的第三方应用供选择，还支持 API 接 入自有应用。同时，企业微信可以连接微信，打通 B2C 通道。 此外企业微信是国内首家通过 SOC2Type2审计的企业办公产品，为企业数据安全提供 可靠保障。目前，企业微信客户已超1000万家。企业微信 MAU 和用户使用时长稳步提升：企业微信和钉钉等办公软件相比的最大优势 在于其可以连接微信，从而提供给企业外部链接的能力，可以帮助使用企业微信的企业 服务并运营客户，大量促成营销转化，这也是促进企业微信客户数量增长的关键因素之 一。

和钉钉对比之下，尽管目前企业微信的 MAU 不及钉钉，但是增速较快：根据易观千帆数 据，2022 年 9 月份企业微信MAU为8,592.69万，同比增长 20.13%；而钉钉 MAU 为 14,926.81 万，同比降低 10.76%。此外，截至2022年9月份企业微信人均单日使用次 数达 10.55 次，人均单日使用时长达 12.26 分钟，同比均有所增长。未来企业微信作为腾讯在企业服务中的旗舰型应用有望在线上化办公接纳程度逐渐上升 的进程中担任重要的市场化角色。

4、腾讯第二成长曲线：视频号

4.1、短视频行业发展迅速，前景优渥

短视频应用用户 UT 提升：根据 CNNIC，截至 2022 年 12 月，我国网民规模达 10.67 亿， 较 2021 年 12 月增长 3549 万，互联网普及率达 75.6%，我国互联网用户数量逐渐进入 存量时代。短视频的产品形式因具备诸多优势在 C 端泛娱乐用户时长争夺中脱颖而出： 占据用户碎片化的时间，开屏即看，用户使用决策门槛低；算法不断迭代，信息流迎合 受众偏好；爆点内容融合在 5~30 秒的视频中，频繁刺激多巴胺分泌，观众愉悦程度高。根据 Quest Mobile 数据，截至 2022 年 3 月，月人均使用时长达到 56.4 小时；整体用户 规模方面，2022 年 6 月整体用户规模达到 9.62 亿。用户使用时长占比从 2020 年的 21% 提升至 2022 年的 28.5%，并于 2021 年超越即时通讯，成为占比最高的细分行业。

4.2、短视频营销成趋势，微信视频号跑步进场

赋能商家，刺激消费：短视频平台通过“直播+短视频”赋能，融合内容场景和消费场 景，缩短消费者触达转化路径，催化电商拓展业务，各个垂类领域的服务与推送逐步向 视频内容化发展。综上，短视频已经逐渐改变 B 端营销方式以及 C 端阅读习惯以及消费 习惯。

视频号成为微信重点战略项目，产品迭代迅速：微信视频号从 2020 年正式内测发展至 今，不断完善产品功能和内容生态构建，为创作者和商家提供内容到商业变现一体化的 平台。第一阶段搭建产品：完善基础功能建设，比如推出直播服务等；第二阶段连接生态：与搜一搜、小程序、朋友圈、企业微信等微信其他组件互相打通， 为后续发展提供流量基础 第三阶段发力商业化：比如推出上线付费直播间、视频号原生广告、收取技术服务费等。

4.3、发展情况：飞速发展，裂变成长

目前微信视频号 MAU 突破 8 亿，与抖音、快手形成了用户竞争：以往短视频行业竞争 格局较为集中，为抖音+快手的双寡头格局。但是随着视频号的飞速发展，行业格局逐 渐变为以抖快为首，视频号迅速崛起的竞争格局。截至 2022 年 6 月，视频号 MAU 已经 超越抖音、快手，其中微信视频号月活超过8亿、抖音 6.8 亿、快手 3.9 亿。 从 DAU 统计来看，根据视灯研究院数据，视频号 DAU已经突破 5 亿；根据 Quest Mobile， 抖音/快手 2022 年 6 月 DAU 分别为 4.24 亿和 2.05 亿，未来短视频行业有望形成三足鼎 立的竞争格局。

用户增长迅速，生态持续丰富： 截止 2022 年底，视频号使用时长是去年同期三倍，是 朋友圈总用户使用时长的 1.2 倍，23 年通过视频号观看春晚人数超 1.9 亿人次。内容方 面，日活跃创作者数和日均视频上传视频量同比涨幅均超过 100%，万粉及以上的创作者数量增长 308%，点赞 10w+的内容增长 186%。同时，视频号对搬运账号进行了更严 格的生态管控，同时上线了原创声明能力以保护原创作者的创作体验，2022 年平台原创 内容播放量提升 350%。背靠微信用户群，私域流量持续贡献商业价值：视频号的优质内容可以通过微信用户在 朋友圈、群聊、看一看等私域流量进行传播，提升商家转换效率，助力商家将“流量” 进行沉淀，从而实现视频号作为沟通微信公域与私域流量的中枢的功能，帮助视频号通 过直播、信息流广告、电商等形式将流量变现，形成商业闭环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」