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一、 互联网广告行业究竟如何？
互联网广告行业到底增速几何，是市场一直关心的问题。广告作为宏观经济的晴雨表，基本呈现出与经济周期 一致的变化趋势。然而 2019 年上半年，在汇总了行业内 16 家核心互联网广告公司收入后，我们发现，与市场的直 觉不同，互联网广告的行业增速仍然保持在 40%的高增长。广告主真的如我们所预计的那样削减了广告开支吗？进 击的字节跳动是否改变了潮水的方向？
（一）互联网广告行业 2019 年上半年真实增速几何？
2019 年上半年互联网广告行业维持高速增长（同比 40%），几家欢喜几家愁。从主流互联网公司广告收入来看， 2019 年上半年互联网广告行业并未遭遇外界预期的寒冬，增速反而高于 2018 年平均水平，同时远远跑赢整体广告 大盘。根据国家市场监督管理总局披露的数据，2018 年我国广告经营额为 7991.49 亿元，同增 15.88%。而根据中 关村互动实验室数据显示，2018 年互联网广告总收入为 3694.23 亿元，年增长率为 24.2%，增长率远超广告业整体 大盘。
尽管行业呈现整体高增长(同比增速 40%)， 但是内部结构性分化加剧的趋势。几家欢喜几家愁，以阿里巴巴和 拼多多领头的电商广告贡献了主要的收入增长，以字节跳动为代表的字节跳动系（包含抖音、今日头条、西瓜视频 等等）则贡献了 170%的惊人增速。传统的搜索广告和长视频网站广告收入却由于宏观经济影响和行业因素增速大幅 放缓。
2018 年到 2019 上半年，传统广告媒体，如搜索、分类信息行业等，制约于用户增速放缓和垂直领域的分流， 广告曝光量趋于稳定，未来能保持较为稳定增长，但在移动广告市场中，其份额逐渐萎缩；电商、社交等板块随着 用户依赖性增强，且各大平台不断尝试新型广告形式，随着各类营销产品的成熟运营，未来仍有较大增长空间；新 型移动互联网服务——短视频，用户增长迅速且粘性不断加强，目前还未完全开放商业化，这种短视频信息流的形 式能够更好地贴合用户需求，有效提升广告转化率，未来发展潜力巨大；长视频平台受到宏观经济承压，广告主缩 紧预算，加之剧集延迟上线，平台广告增长严重受限；本地生活服务行业营销费用整体快速上升，广告线上化率持 续提高，行业天花板较高，或成为线上广告市场新的增长点。
1、对标国际市场，则整体增速比国际及北美市场略高
2018 年全球互联网广告市场规模同比增速为 11.18%，美国行业规模同比增速达到 18.81%，增速相比中国略微 偏低，并且增速都有所下滑，但聚焦到海外几大典型互联网公司的广告收入情况，我们发现其增速比中国公司整体 略低。其中，Facebook2019Q2 广告增速达 27%，这得益于 Stories 模式的信息流广告增长，以及 Instagram、WhatsApp 等 Facebook 旗下平台广告潜力的进一步挖掘；Amazon 在 2019 年以来广告收入一直呈现高速增长，2019Q2 增速达 69.53%，逐渐开始挑战 Google 和 Facebook 两大互联网广告巨头的地位，这一方面是由于 Amazon 持续拓展数字广 告业务，一方面也是其前值基数较小的缘故。而像 Pinterest，Roku 等公司也由于美国移动端信息流广告投入的持续增长取得业绩的快速进步。
2、马太效应持续加强，五大巨头占比提升
我们在年初关于互联网的报告《互联网 C 端的大变局__流量焦虑与估值的重构》中就指出：在流量的变现上， 巨头的护城河牢不可破，利润进一步向头部平台集中，2019 年马太效应将进一步强化。2018 年五大巨头瓜分了互联 网广告市场 72%的份额。大型互联网集团凭借媒体流量优势不断抢占市场份额，广告收入连年保持快速增长。腾讯 阿里百度头条微博五大巨头垄断了互联网广告近 7 成的市场份额。在市场进入存量时代之后，投放成本不断攀升， 对中小公司形成巨大压力。2019 年半年已过，从集中度来看，印证了我们年初的判断，五大巨头的集中度进一步提 升，截止 2019 年 H1，腾讯阿里百度头条微博广告收入占比达到 75%，比 2018 年年末的 72%提升了 3 个点。
3、时长与收入的错位进一步强化
在 BATT 几大集团内部，用户时长与广告的收入具有较大的错位，社交与内容占据了较长的用户时长而产生的收 入并未与时长占比形成对应。腾讯系 2019 年上半年总时长占比 42%，而相对广告收入占比 13%，阿里巴巴时长占比 10%，而广告收入则占到了 30%，字节跳动时长占比 11.7%，收入占比 19%。可以看到，从时长这个维度来看，交 易类平台与内容类平台的上下限有天然不同。交易类平台流量天然具有更强的广告盈利能力。我们认为主要源于两 方面原因——加载率与转化率，决定了单位时间内，交易型平台比内容社交平台具备更高的广告收入能力。
第一， 在广告加载率方面，交易型平台用户比内容与社交平台用户对广告天然容忍度更高，交易平台的加载率 天花板相应较高。以信息流广告为例，拼多多广告加载率大约 25%，今日头条 20%，微信朋友圈小于 10% 。
第二，在转化率方面，交易类平台具备交易场景，因此天然具有更强的转化率。
4、活跃用户与收入增长——活跃用户见顶，对收入拉动有限
从活跃用户增长来看，整体互联网行业用户的增长曲线趋向平滑。新增用户对于广告收入的新增拉动有限。并 且用户日均使用时长也逐渐见顶，对广告收入的拉动效果更加受限。
我们判断 2019 年下半年互联网广告行业将有三大趋势
1）第一梯队统治力持续加强，马太效应持续。 流量具有极大的规模效应，因此“winner take all”（赢家通吃）的 法则在互联网广告行业同样盛行。2019 年是 ATT 全面布局的一年，从社交、文娱、出行、本地生活、支付到游戏、 二次元、汽车、房地产、教育、企业服务等等，巨头们手握丰富的资金与资源，对全市场所有可见的流量进行围猎 和争夺。而广告收入只是流量聚合在收入端的一种反映。因此，之前能够独善其身的一些垂直领域，也没法逃开巨 头的侵蚀。
2）告别人口红利，互联网公司的增长曲线逐渐平滑，新用户拉动增收有限。
3）时长尚未见顶的将有更高的广告天花板。
（二）广告主需求端来看，受经济周期与行业政策影响较大
根据 CTR 数据，2019 年上半年全媒体广告市场中，TOP5 广告投放行业分别为：食品（占比 11.4%）、饮料（占 比 11%）、通信（占比 10.7%）、医药（占比 9.5%）、服务型行业（占比 6.8%）。在排名前 10 的全媒体广告市场 行业榜单中，2019 年上半年，仅有食品和交通行业呈现涨幅，同比分别增长 16.4%和 5.0%。需要注意的是，CTR 统 计全媒体广告中，互联网只包含 PC 端投放值，不包含移动端。因此，CTR 全媒体数据以非线上广告为主。
互联网广告的广告主与全媒体广告的广告主相比，主要集中在，教育、金融、游戏、医疗、文娱等几大领域。2019 年上半年腾讯广告，网易易效，阿里汇川的游戏广告投放均超过 20%，分别为各公司行业投放比例第一位；百 度信息流广告自 2018 年下半年以游戏为首要投放行业转变为 2019 上半年主要投放教育培训广告，投放比例超 20%；巨量引擎则主要聚焦服饰鞋包和护肤美容领域，两者合计超过 30%。
二、谁增长了？谁掉队了？谁持平了？原因是什么？
（一）电商广告：随着电商的二次爆发迎来高光时刻
2019 年上半年，电商全行业进行了二次爆发期，行业交易额平均增速超过 40%，行业 CR3 月活跃用户环比与 同比皆迎来几个季度最高峰值。随着电商行业的爆发，互联网头部平台也迎来了市值的重新洗牌，TOP 5 排名重新 改写。截止 9 月 26 日美股收盘，排名前五的互联网公司为：阿里巴巴（4556 亿美元）、腾讯控股（4052 亿美元）、 美团点评（589 亿美元）、京东（432 亿美元）、拼多多（380 亿美元）。纵观 TOP5 互联网公司，除了腾讯之外， 阿里巴巴、美团点评、京东与拼多多，皆为交易型电商平台。伴随着行业的二次爆发，电商广告也迎来了高光时刻。阿里巴巴、拼多多、京东、美团广告业务 2019 年 Q2 同比增速分别达到：53%、172%、36%、73%，远远高于行 业平均增速。
1、增长动力来自何处？从需求端来看，电商广告 ROI 较高，商户愿意花更多的钱在电商引流与转化上
从用户数与时长来看，电商用户与时长均大幅增长，从 2017 年 1 月 5.64 亿，增至 2019 年 6 月 9.97 亿，2 年半 时间增长 76.8%。2018 年 7 月到 2019 年 6 月，非一线城市移动电商用户增长较快，增速均超过 15%；一线城市用户 更偏爱逛电商，2019 年 6 月人均使用时长增加 19 分钟，大幅领先其他城市使用时长增加 6 分钟，使用时长增长率 大幅领先。
从广告主投放角度来看，电商平台广告主投放意愿逐渐走强。从行业调整上来看，传统搜索广告主医药，品牌 广告主汽车等受到宏观政策与行业环境影响，销售费用下降较快，而餐饮旅游、家电、食品饮料等以销售到导向， 更愿意投放电商平台的广告主销售费用同比上升较快。这部分广告主的增长主要源于：行业销售渠道的线上化迁移 和广告主对转化率的追求。
1.1 渠道线上化迁移：食品饮料、家电、餐饮旅游等行业的线上化率逐步走高。销售渠道从线下向线上有明显的 迁移。根据国家统计局数据，餐饮行业 2018 年全年体量 4.3 万亿，整体线上化率 11%，2019 年预计全年体量 4.8 万 亿，线上化率 13%，2020 年线上化率将达到 16%。家电行业线上渠道销售额比例从 2016 年的 14.8% 迅速提升至 2019H1 的 36.4%，并且线上销售额的增速远超线下，2017 年线上同比增长 119.3%，线下仅增长 9.7%。食品饮料行 业以休闲食品为例，2018 年休闲零食阿里全网销售额 597.13 亿元,同比增长 19.52%。
同时，销售费用随着渠道的线上化迁移而迁移，以休闲食品类行业龙头三只松鼠为例，三只松鼠主打线上销售 推广。2018 年三只松鼠的推广费用占收入比重 2%，低于线下经销商模式的洽洽（7.1%），低于门店模式的来伊份 （3.9%），也低于线下线上模式的良品铺子（4.9%）。从销售费用率来看，相比于其他三家零食公司，三只松鼠的 销售费用率更低。这是由于电商的规模不断扩大，用户存量持续增长，这为商铺带来较高的复购率也进一步降低了 引流成本。低价引流和电商良好的转化率是吸引食品饮料公司进行线上广告投放的重要因素。
1.2 广告主追求交易的转化率：另一方面在广告投放中，更加注重效果类广告，预算分配上更愿意向 ROI 较高 的电商倾斜。
在商户的电商管理体系中，效果广告投放往往不是单独模块，而是内置于整体的店铺管理体系中，成为提升电 商运营的一个子模块，与商品售后、发货、店铺运营等等共同构成了交易的转化，ROI 较高，拼多多商铺搜索推广 广告平均 ROI 为 5%左右，而根据我们草根调研的数据，百度一般商品类关键词搜索广告平均 ROI 为 2%，两者存在 较高的差异。整合化带来较高的 ROI，使得广告主在预算分配时，更倾向于向电商平台倾斜。
2、增长动力来自何处？从供给端看，电商对于营销产品的开发日益成熟，产品矩阵丰富性提高
从供给端看，三家电商营销产品的开发日益成熟，从品牌展示到搜索推广再到大数据客户运营，产品矩阵日益 丰富。同时，也为电商平台带来了货币化率，尤其是广告业务货币化率的提升。阿里巴巴与拼多多广告货币化率随 着广告产品矩阵的丰富日益走高。截止 2019 年 Q2，拼多多整体平台广告货币化率达到 2.6%，阿里巴巴广告业务货 币化率达到 2.54%。
2.1 阿里巴巴营销产品梳理。自淘宝网上线以来，为了更好地服务商户，提升广告转化率，阿里巴巴陆续推出不 同类型的营销产品。从最初的淘宝直通车、钻石展位等搜索竞价模式产品；到后来达摩盘、智钻为代表的大数据营 销产品；近两年又推出了淘宝直播、超级推荐等内容推荐模式的产品。十数年营销产品模式的完善和成熟显著提升 了阿里巴巴的广告转化率和 ROI。
2.2 拼多多营销产品梳理。拼多多为不同等级、不同类型的商户提供了多样化的营销产品，包括：主要为小型 C2C 电商卖家提供的 CPS 模式的多多进宝；主要为中小型电商提供 CPC 模式的搜索推广和场景推广产品；主要为 TOP C2C 电商提供的 CPM 模式的聚焦展位和明星店铺产品；主要为传统品牌厂商提供的 CPT 模式的展示广告等等。自上线以来，拼多多不断对这些营销产品进行更新和完善，这些营销产品也为拼多多 GMV 的高速增长和营收增长 提供了可观的促进效果。
2.3 美团营销产品梳理。美团点评的营销产品主要可以分为三类：1）CPC 模式的商户广告展位，主要是借助固 定广告展位，智能精准投放，为商户提供更多曝光机会，提高广告转化率。未来 CPC 广告类目会更加细化，月活商 户中有 20%采取这类广告模式。2）CPM 模式的智选展位，主要是通过大数据的精准营销方式，触及强关联用户起 到高效的用户需求满足。CPM 整体占收比比较小，目前主要为 Feeds 流广告。3）商户通服务，为商户提供团购、预 订、店铺形象装修、顾客数据营销等多样化服务，便利商户的全方位经营，月活商户中 40%采取商户通模式。商户 通目前在不同领域收取的费用和渗透率存在差异：在餐厅领域，用户需每年缴纳 6000 元左右的使用费，目前渗透率 约为 40%；到综领域年费价格较高。
（二）互联网品牌广告——受长视频网站内容上线影响，以及广告主预算收窄影响，持续下滑
互联网品牌广告主要来自于三家长视频网站以及网易，受到广告主预算收窄、内容上限延迟以及爆款视频乏力 三个主要原因拖累，2019 年上半年以来，爱奇艺、优酷、腾讯视频、网易广告收入相对持续下滑。
1、三家长视频广告收入持续下滑
2、互联网品牌广告与人均 VV 高度相关，三家长视频未来播放内容储备盘点
根据互联网品牌广告的收入公式，以展示类为主的品牌广告，收入提升主要依赖于日活跃用户（DAU）、人均 页面按浏览（在长视频领域为 VV，人均视频播放）、广告展现率以及广告单价 CPM 四个核心指标。
以长视频网站爱奇艺为例，平台利用海量的内容资源和庞大的用户体量，结合广告主的行业特点和特定需求， 提供多样化的精准投放服务，得以有效地增强广告主在特定人群中的品牌影响力。同样，为了进一步提升广告转化 率和收入，腾讯视频也推出了多样化多计价模式的广告产品。
在明年的网剧中，除开校园之外，青春、甜宠剧或将持续霸屏，而古装剧在“去宫斗化”后，走向更为“小而 美”的细分领域，爱情、轻喜剧等关键词在古装这个大分类中出现的频率极高。从三家视频网站的剧集库存来看， 腾讯视频的库存最为雄厚，但是从作品来看，爱奇艺即将推出的作品成为爆款的可能性更高。
（三）信息流广告——处在行业供需振荡期，调整后将向龙头集中
内容的去中心化与分发的中心化决定了信息流广告的崛起。2018 年以来，信息流广告是互联网广告市场主要的 增量，根据信息流广告的公式，相比于品牌展示广告，信息流广告的关键指标在与人均 feed。相比人均 PV 或者 VV， feed 的增加取决于每天刷新的次数以及每次刷新可以加在的信息流数量，相比长视频每一个 VV 平均需要消耗用户 20 分钟到半小时，每一个 feed 可能只需要消耗用户几秒钟到几分钟。因此，在同一单位时间内，广告的库存量被极 大的提升。理论上，信息流广告的潜在库存量来自于用户持续刷新和 Feed 持续增长的阅读内容。但是这只是理论 上最大化的广告库存池，因为不可能所有的信息流都可以加载广告。因此，这个广告库存池内能够转化为广告的比 率就是广告加载率（ad load）. Ad load 是各个互联网公司用来调节信息流广告供给的核心阀门，人均 feed 和广告 加载率共同构成了实际库存。
2019 年上半年，今日头条和抖音 DAU 与用户时长的快速增长急速的扩张了字节跳动系的信息流广告库存池， 而微信朋友圈“看一看”的上线，以及 DAU 的增长也相应推动了微信朋友圈的以及 QQzone 广告库存。在此基础上， 字节跳动提升 Ad load， 根据估算，抖音广告加载率 2019 年 6 月在 15%-20%（平均每 10 条 feed 中间有 1.5-2 条）， 朋友圈 Q2 以来将每日每人上限 2 条广告增加至 3 条，加载率提升至 5%以上。导致 2019 年 Q2 以来，整体信息流广 告库存大增，产生供大于求的失衡状态。
在供大于求的失衡状态下，CPM 单价自 Q3 开始出现下跌趋势。我们汇总了今日头条与抖音最核心的信息流广 告位置——推荐页第一条信息流，发现今日头条 APP2019 年 Q3 以来，刊例价格由 160-180 元每个 CPM 降至 160 元 每个 CPM。抖音 APP 首条信息流刊例价从 240 元每个 CPM 下降至 160-200 元。
但如果比照海外龙头的信息流产品发展历程，我们可以看到信息流广告总是要经历供需与价格的行业震动。以 Facebook 为例，从 15Q4 到 17Q1 这 6 个季度处于库存量逐步提升，同时广告单价逐步下降的周期，广告加载率自 16 年 Q1 以来保持 30%的增速，同时广告数量增速为 50%，相对应广告单价增速仅为 5%。随着广告供给的大幅提 升，广告单价持续下降至 17Q1，形成了库存过量的高峰。17Q1 之后，为了消化库存，facebook 调节广告加载率， 大大降低了广告数量的供给，广告单价随之逐步上升，至库存降至最低点，单广告 ARPU 也达到了增速最高点。18Q1以来，又开启了库存的逐步上升与单价逐步下跌的新一轮调整震荡。对比 Facebook 量价关系，我们认为目前国内信 息流广告处于库存过量、价格开始下跌的周期，各家 Q1 以来纷纷释放
（四）搜索广告——百度的统治时代结束，垂直领域觊觎搜索蛋糕
流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能。在传统的 PC 时代，以百度和 google 为 首的搜索引擎掌握着核心的流量分发功能，然而随着移动互联网的崛起，百度在移动互联网发展的掉队，预示着搜 索引擎在移动互联网时代流量分发的核心功能正在衰退。2017 年四季度以来，百度移动端收入与 DAU 增长持续放 缓，移动端使用时长显著落后于微信、手机淘宝、手机 QQ 、 UC 浏览器、今日头条等巨头 APP 。2018 年 1 月， 百度将手机百度更名为百度，意味着全面转向移动市场的公司战略，但是 2019 年第二季度，百度 APP 用户增长却 差强人意。
移动互联网失去了搜索的流量分发，同时结成了信息的茧房。垂直领域的搜索产品迅速替代了百度的综合搜索 功能。2011 年成立的知乎，凭借结构化、专业和友善的社区氛围,，聚集了互联网科技、商业、影视、时尚、文化等 领域最具创造力的人群，产生了大量的优质专业的内容。截至 2019 年 1 月，知乎已拥有超过 2.2 亿用户，共产出 1.3 亿个回答，极大的分流了百度在专业领域的搜索功能。2017 年微信上线搜一搜看一看，搜索项目包括朋友圈、 文章、公众号、小说和表情等。搜索的结果页则会出现 QQ 音乐、搜狗百科、微信朋友圈、腾讯新闻、知乎以及各 个微信公众号里的内容。2018 年阿里健康宣布启动权威医学智库“医知鹿”，用户可以通过医知鹿查询各种医学知 识。医知鹿从患者视角出发，将教科书式的医学知识和治疗方案解读成患者易懂、实用的内容。2019 年 8 月头条进 军搜索领域，希望通过搜索体系作为支撑来封锁流量，保证头条信息流的未来增长。头条搜索结果与百度不同，主 要来自于头条系的信息内容，主题类型也偏向于新闻娱乐。
从市占来看，根据 Statcounter 数据，截至百度 2019 年 5 月，百度在国内搜索引擎市场份额由 70%左右下滑至 65%，下滑速度严重。
2019 年 8 月今日头条正式上线了搜索功能。今日头条拥有巨量的信息流和相当庞大的用户体量，在上线了搜索 功能之后是否会在未来替代百度在搜索引擎领域的地位呢？我们的回答是：不能。原因在于：
1、目前两者的搜索量级不同，百度每日能够达到 60 亿次以上，头条搜索只能达到 0.3 亿次，两者量级相差巨 大。主要原因在于今日头条主打推荐新闻资讯和娱乐热点，主力用户尚未形成搜索习惯，这在短期内很难实现飞跃 式增长。
2、搜索需要用户的使用场景，带来相对的转化率截然不同。不同于今日头条用户主要搜索的新闻娱乐主题，百度的应用场景除了百科之外，主要为医疗、汽车、旅游等指向性明确的领域。百度搜索的明确细分领域能够大幅提 升搜索结果广告的转化率，这是今日头条难以实现的。
3、搜索功能需要过硬的搜索质量、检索能力、站内的内容和搜索产品的能力等进行支持。而短期内今日头条在 技术和内容积累上难以进行突破。
三、行业正在起变化——我们判断会影响整个行业格局的几个新趋势
（一）从流量价值到用户价值的挖掘，互联网广告寻找增长的第二曲线
广告投放本质上是对用户的价值挖掘，流量变现是人们惯常认为的“互联网思维”。在这种模式下，ROI=流量 收入/流量获取成本，这实际只是一种传统经济模式。而在用户流量增长全面见顶的前提下，跨越是增长的关键。目 前互联网广告行业正在跨越从流量价值到用户价值的第二曲线。价值的跃迁往往意味着互联网平台与用户关系的改 变，从用户的单次展现价值向用户的多次交易价值变迁。
1、 中美广告差异显著，平台 ARPU 值增长空间显著
目前如果统一采用单用户价值指标同向对比，可以看到，同属于社交平台属性，中美平台的单用户价值差异还 比较大，这背后反映了不同平台对用户的画像细微程度，用户的活跃度，在平台的使用时长，持续性，用户交互模 式及用户的付费意愿和能力等要素。
2、 多渠道提升广告转化——从 APP 应用下载，到线索获取，到商品转化，最后是开店带货。
在提升广告转化的进阶中，按照转化率的从低到高，又分为下载转化、线索获取、商品转化以及最终的开店带 货。
APP 下载：以互联网广告主和核心，还包含卡券以及红包下载，一般按照下载量的转化来付费。拼多多 MAU 的迅速提升就来自于 APP 下载效果广告的有效投放。根据拼多多财报，2019 年 Q2，拼多多月活跃用户（MAU）达 到 3.66 亿，同比增长 88%，环比增长 26%，2019 年 Q2 营销费用 61.04 亿元，同比增长 105.5%，环比增长 24.8%， 平均每个新增 MAU 获得成本 80 元，为 80 元：（计算公式：单季销售费用/新增 MAU），2019 年 Q1MAU 单个获 取成本为 103.15 元。拼多多新增营销费用主要用于三方面：销售补贴、电梯及电视广告、线上效果广告。
线索获取以 CRM 管理优先的广告主为核心，主要为汽车、教育培训。广告效果包括：线索搜集、线索运营以 及线索的二次营销。根据行业调研，目前百度获取一个有效线索的成本在 200 元左右，今日头条则在 130 元左右。
商品管理：以单品爆品类的食品饮料以及服饰化妆品等广告主为主，包括单品商品管理、推广、订单管理以及 整个店铺的运营咨询。
开店带货：以品牌类的食品饮料以及服饰化妆品等广告主为主，进一步激发流量价值。
以抖音短视频平台为例，抖音推出了多种直播、内容、KOL 带货模式的营销产品，包括：
1）抖音信息流广告：店铺直投的方式 ，广告主以视频内容展示产品卖点，用户可以通过点击视频下方链接跳 转至绑定的淘宝，天猫店铺。
2）抖音电商“鲁班”：直接以视频展示的方式进行商品推广，顾客可以跳转到抖音系统界面下的购买页面完成 交易，不需要转至第三方电商平台，以进一步提升商品转化率。
3）抖音小店：商家可以通过开通抖音小店来实现卖货的目的，但目前对商户的要求较高。
4）抖音橱窗：类似淘宝商家的模式，抖音用户可以拥有个人主页电商橱窗，可以为发布的视频添加商品并售卖， 也可以在直播间中添加商品并售卖，并拥有 dou+推广功能。这种方式门槛较低，也方便小商家进行商品管理。
（二）效果广告持续进化——效果广告发展史，从 1.0 到 4.0，从凤巢到巨量
流量的机制从搜索向主动分发转变，结合技术的变革推动着互联网效果广告的转变。效果广告也从单个关键词 的投放变成模型计算投放。我们梳理了近 10 年来国内效果广告的变迁，主要经历了合约广告、关键词竞价、DSP 投 放、以及 OCPM 展示四个阶段，而这四个阶段就是百度凤巢系统向字节跳动巨量引擎交棒的过程。
效果广告１.０：合约广告时代。主要是合同规定时段内某一广告位被特定广告主所独占，广告售卖以传统线下 媒体签订排期的方式进行售卖，根据广告位置是否固定，又分为固定位置和非固定位置（定向展示）两种形态。在 技术要求上：在固定位合约广告时期，媒体只要和广告主签订好合同、在固定时间段内把他的广告展示出来就可以 了，此时还没有存在对计算的需求，广告仍然以手工的形式分配广告位给不同签订了合同的广告主，以排期系统为 准。随着用户信息的丰富，广告标签系统的建立，广告由之前人来分配变成根据受众定向由机器自动决策并返回广 告创意，由固定位置向非固定位置进化，即只向一部分最有可能观看广告的目标群体展现
效果广告 2.0：百度关键词广告的全盛时代。2009 年尚未退出中国的 Google 谷歌的 ad word 关键字广告系统将 竞价排名首次引入国内。同年百度推出凤巢广告投放系统，全面开启关键词竞价机制。在技术要求上，合约广告发 展的后期对广告投放技术产生了要求。媒体拥有的数据越来越多，市场也就向精细化运作的方向发展：受众定向标 签变得越来越精准、广告主的数量不断膨胀，合约广告需要解决在线分配问题，即当有些受众同时满足多个广告合 约，如何更有效分配？因此，为了解决党同一次展示满足多个广告主合约时，能够卖出最贵的单价而避免浪费，就 产生了对某一个展示多个广告主来进行竞价，即同一个广告位置的拍卖。
效果广告 3.0： DSP 程序化购买与实施竞价 RTB（Real time bidding）。竞价的主要应用场景为关键词搜索， 关键词搜索竞价下，广告主只能根据定义好的人群定向标签和相应的关键词预先出价，而不能控制每一次展示的出 价，同时除了关键词场景外，还有很多根据用户数据标签的主动推送。对广告效果的优化使得广告主不满意只能按 照广告平台提供的受众标签进行购买，而是希望能够根据自身需求更加精确的定位用户。这种情况下，每一次竞价 的过程变得公开透明，在每一次的竞价中，都有广告主来判断是否需要并给出出价。这个帮助决策的过程就是程序 化购买。在技术要求上，第一，需要受众数据，准确的，海量的；其二，强大的半自动化算法，保证最合理的竞价。在典型产品上，主要是“数据交易平台（data exchange）、数据管理平台（DMP）”。程序化交易方式使得在线广告 越来越向着数据驱动、计算导向的方式前进。
效果广告 4.0 ：OCPM/CPC，OCPM/CPC 是经过优化（optimized）的程序化购买。优化目标一般为最后的受众 行为。执行分三步：1、做广告计划进行第一次投放。2、训练模型——经过第一次投放，在系统经过一定时间和数 量对受众的分析后，机器会学习到广告受众对于某一个动作的喜好与习惯，例如点击、购买、安装等等，从而不断 的训练模型优化广告效果。3、持续后续投放，不断优化模型。因此，OCPM 的准确性极度依赖模型算法，同时也要 求广告主大量持续的训练和尝试。
在技术要求上，OCPM 主要依靠的是模型的自主学习，以及前期的大量广告投放的训练。
程序化购买对数据和算法提出了更高的要求，因此催生了大数据的应用以及广告系统的撮合平台，由于程序化 购买跳出了关键词搜索的场景， 腾讯广点通、阿里汇川、字节跳动巨量引擎等等系统纷纷登陆。而程序化购买进一 步发展为算法推荐，对算法模型提出了更高的要求，在这个过程中，字节跳动的算法以极高的准确率、学习能力以 及海量的广告主训练慢慢占据了市场的主导地位。因此，我们可以看到，效果广告的持续进化就是对技术模型的以 来不断加强的过程，同时也是百度凤巢系统、腾讯广点通向字节跳动巨量引擎交棒的过程。
（三）LA（local advertiser）强势增长——广告投放愈发本地化.
1. 本地生活服务广告抗压增长，线下向线上转化成为新增长点
本地生活逆势增长，广告线上化天花板较高，同时线下向线上引流或引起行业新一轮增长。尽管当前经济下行 压力加剧，国内经济环境发展态势严峻，但消费和本地生活板块表现较为亮眼。尤其是本地生活产业在 2018 年到 2019 年上半年实现逆势抗压增长，例如餐饮，旅游和美容等产业均取得不俗表现。本地生活广告目前整体大趋势呈 现线下向线上转变，线上占比持续升高，而且这一板块的广告线上化整体天花板较高，或能成为互联网广告产业新 的增长点。
从各类应用用户变化上可以看出，2018 年，网上预约专车/快车、网上定外卖、共享单车等本地生活服务有关的 APP 用户规模增速最高，年增长率分别达到 40.9%、23.2%、130.1%。本地生活服务类目主要指消费者需要去实体店 体验的本地生活服务类项目，而不是 B2C、C2C 那样可以通过物流送到消费者手中的项目；主要包含：餐饮、美业、 休闲娱乐、教育培训、婚纱摄影等等。
以医美行业为例，医美行业是目前本地生活服务线上化增速最快的行业。以美团点评线上交易额为例，在 618 促销节期间，医美交易用户在 6 天内实现了 6.7 亿元的交易额。医美线上化市场规模从 2016 的 7.8 亿元快速增长到 2018 年的 69 亿元，带动了多家以线上医美信息推送、预订为主营业务的平台发展，例如行业龙头新氧，以及更美、 悦美、美呗等垂直电商平台。现阶段此类医美电商的主要收入来源为广告和佣金抽成，并且广告占比最高可达 67%， 预计此比例在未来会持续提升。
医美行业迅速实现线上化。销售费用高占比是医美机构最大特点 2017 年医美上市及挂牌企业销售费用占营业收 入平均值为 33.21%，最高者达到 66.5%，最低的也有 18.8%，整体水平高于 15%的税前扣除标准。而迅速的线上化 运营，使得传统用于线下获客的销售费用很大程度上为线上广告行业带来了增量。
在行业大环境背景下，医美电商龙头新氧的业绩取得了快速增长，其广告收入从 2016 年的 0.2 亿元，增长至 2018 年的 4.15 亿，广告收入在整体营业收入的占比也从 41%增长到 67%。平台上医美服务商户从 2016 年的 1309 个增加 到 2017 年的 2141 个。移动端的月活用户数从 2016 年的 456.6 万增加到 2017 年的 982.1 万，增幅 115.1%。购买用 户总数从 2016 年的 71.6 万人增加到 2017 年的 15.24 万人，增速达 112.9%。
2. LA——KA 与 SME 之外的迅速崛起品类
在信息流广告投放中，游戏、电商等传统大面积投放的 KA，更加注重本地化的分化与投放。基于算法与大数据 技术，广告主期望更加贴合不同地区、不同消费使用习惯的用户需求，于是本地化广告（LA）成为当前线上广告新 崛起的品类。由于本地化广告具有更强的用户亲和力，能够使得广告主的产品和服务更好地融入用户的本地文化，进而形成一个区域性的本地社交圈子。具有本地特色的产品与服务不仅能更好地吸引本地用户，更能够与本地商户、 媒体等形成联动，进一步提升广告转化率。
四、重点公司
（一）阿里巴巴：抢占下沉市场引发用户新一轮增长，同时广告产品的进一步开发将引领电商广告行业持续增长
阿里巴巴广告收入引领电商广告行业增长。阿里巴巴拥有国内最大的电商平台，在以电商为核心的生态下，在 多个领域均有布局，形成全域营销产品矩阵，作为强势电商媒体平台，阿里巴巴用于接近齐全的广告营销体系，其 中淘宝直通车、钻石展位、分享+为中小卖家提供效果广告服务；品销宝为品牌广告主提供曝光展示服务以及达摩盘 DMP 以及 TANX ADX 广告交易平台等为广告主提供基于全网的站内、站外数字营销服务，阿里巴巴目前已经完成 营销服务整合，阿里妈妈成为阿里巴巴数字营销的综合品牌，同时与国际 4A 广告代理厂商-WPP、阳狮建立战略合 作关系，将 Uni Desk 接入国际 4A 体系，未来阿里巴巴或将成为媒体驱动广告革新的领军企业.
阿里妈妈、大数据中台构成了阿里巴巴的强商业操作系统。阿里巴巴具备远超于其他电商的运营意识，早已经 从纯粹的商品交易平台走向了“用户培育+品牌展示+商品交易”的广告综合平台。在流量的价值挖掘上，阿里巴巴 也已经从单纯的交易平台走向更深层次的商家服务品效合一服务。随着下沉市场推动新一轮电商用户的增长，阿里 巴巴将引领电商广告行业持续增长。
（二）腾讯：网络广告增速放缓，广告库存或将继续保持过剩状态
网络广告业务收入达 164 亿元，同比增长 16%，环比增长 22.4，占营收比 18.5%。其中媒体广告 79 亿元，社 交广告 219 亿元，媒体广告表现平淡，以视频为代表的媒体时长增长达到一定瓶颈后，广告收入受内容产品周期及 广告主需求周期影响，部分热门剧集延后播映减少了视频广告库存，加上缺乏 FIFA 世界杯的带动，导致广告招商收 入大幅减少。社交广告主要由微信朋友圈、小程序及 QQ 看点广告收入增长驱动，根据我们独家测算，朋友圈广告 大约在社交广告收入中占比 50%左右。二季度以来腾讯朋友圈开放第三条广告，大大增加了社交平台广告加载率， 但是由于行业内整体库存量的推高，朋友圈广告实际执行价格有所下降，增收有限。
我们认为下半年长视频内容延期未见明显好转，品牌广告仍旧承压，社交广告方面，加载率提升仍将支撑中短 期的收入增长，但为兼顾用户体验，熟人社交平台加载率天花板较难超过 15%，不宜对空间过分乐观。
（三）百度：核心业务搜索广告收到挤压，信息流广告难抢头条蛋糕
从流量变现角度来看，百度的核心商业模式为线上广告营销收入，即“搜索广告+信息流广告”，占总收入比重 70% 以上。搜索广告自 2017 年“魏则西”事件以来持续低迷，叠加政策监管越发严厉，提价困难。百度大举入局信息流 广告，2017 年以来收入增长主要来自于信息流广告的拓展，然而信息流广告受到头条较高转化率的威胁，短期内难 有价格提升。
信息流广告的核心计价方式为 CPC 和 CPM，目前以 CPM 为主。信息流广告平均点击率是提升广告单价、流量 提价的核心。根据草根调研了解，行业内平均水平为１％左右，今日头条ＡＰＰ依托算法推荐，信息流广告平均点 击率显著高于行业平均水平（平均可达 1.5%左右，游戏行业广告可达 2%），百度信息流广告的平均点击率在 0.8%-1.2%之间。对比 2018 年百度和今日头条同等位置信息流广告刊例价格，以及折扣后核算实际价格，可以看到， 百度刊例价格与核算价格目前均略高于今日头条。从广告主需求角度来看，百度信息流广告 2019 年提价幅度较小。
（四）微博：视频内容运营与社交效应驱动活跃用户量增长，四季度 KA 或有回流
微博从轻产品进入重运营阶段——视频内容的运营与社交效应的提升有效驱动月活用户数与用户互动量同步增 长。截至 19Q2，平均月活跃用户 MAU 达 4.86 亿,较 Q1 净增 2100 万，其中 94%为移动端用户。平均日活跃用户数 （DAUs）较 Q1 净增约 800 万，达到 2.11 亿。双双创下四个季度以来最大增幅。用户粘性上，DAU/MAU 约为 44%， 仍旧维持高位，整体流量和用户互动量实现 2 位数增长。
从 KA 广告来看，得益于社交广告竞争格局中有限的竞争对手，微博 KA 广告商拥有着较大增长空间。同时， 微博平台名人资源，kol 影响力提升了平台营销能力，促进品牌广告商的 ARPA 持续增长。从 SEM 广告主来看，主 要受到字节跳动以及腾讯信息流广告库存释放的挤压，未来增长空间有限。长期来看，我们认为微博广告盈利潜力 仍旧强劲，其人均收入仍然落后于 Facebook 和腾讯等社交网络。
（五）美团点评：本地生活服务广告抗压增长，线下向线上转化成为行业新增长点
到店业务尤其到店导流已经形成了独一无二的业务形态以及高竞争壁垒。商户规模与商户 ARPU 强劲增长，到 店综合品类拓展强劲，美业、休闲娱乐、亲子、家装、医美、学培、婚庆等随着消费升级的品类快速增长。由于具 有对商业重要的导流功能，美团到店业务的广告价值非常高，2017 年，美团的广告收入是 47 亿元，2018 年已经增 加到 97 亿，同比增长 106%，2019 年 Q2 到店酒旅业务广告收入为 24.78 亿元，同比增长 61%，环比增长 21%。经 过我们的测算，广告业务在酒旅到店板块中的占比不断提升，截止 2019 年 Q2，已经占到整个板块的 45.8%。由于 行业的垄断地位，我们预计美团到店业务广告 2019 年全年将保持 60%以上增速，至 2019 年全年，占互联网广告全 行业占比将达到 2-3%。
（报告来源：华创证券）
