（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄，高超）

B站仍处成长期，关注用户高质量增长

视频行业增长放缓，B站成长性较优

头部视频网站用户渗透率下滑，B 站仍处于高成长期，用户增长空间巨大。截至 2022 年 12 月，B 站用户渗透率仅为 18%，远低于爱奇艺的 47%和腾讯视频的 37%。对比来 看，B 站用户数增长潜力巨大，若渗透率接近头部视频平台，MAU 有望翻倍。视频行业用户增长规模放缓，B 站用户稳健增长。自 2018 年以来，视频平台已经结束 了“野蛮生长”的时期，视频行业原第一梯队“优爱腾”MAU 和 DAU 增长均出现放缓， 其中优酷出现了明显下滑，跌出第一梯队。哔哩哔哩用户数保持稳健增长，已进入视频 网站的第二梯队。

从收入端来看，B 站成长性优于同行。2016-2022 年期间，除 2018 年营收增速低于芒 果超媒外，B 站营收增速均领先于爱奇艺和芒果超媒；此外，B 站单用户广告收入增速 领先爱奇艺和芒果 TV，2021 年增长至 16.6 元，首次高于爱奇艺，2022 年略微下降至 15.5 元，仍然超过爱奇艺，且与芒果 TV 的差距也在缩小。我们认为，随着 B 站广告变 现的不断提升，其单用户广告收入仍有较大增长空间。B 站所处的视频行业竞争者众多，而目前视频 APP 普遍触及用户使用时长天花板，相 互渗透在所难免。其中，亿级 DAU 的玩家有快手、抖音、爱奇艺和腾讯视频；千万级 的玩家有西瓜视频、哔哩哔哩、优酷和芒果 TV。在用户时长触及天花板的情况下，各 大视频网站将迎来一场“存量争夺战”。

B 站在竞争中既维持高速增长，又保持用户粘性。B 站自 2019 年 10 周年庆起，坚定了 “增长优先”的目标，实现了用户的高速增长；而在 22 年开始又强调 DAU/MAU 占比 提升，成功在增长与粘性之间把握住微妙的平衡。

B站：新世代喜爱的视频平台

哔哩哔哩（简称 B 站）提供视频分享平台，个人用户可以自己制作、上传视频并分享， 时长约为 1-15 分钟。B 站提供了新世代喜爱的各种娱乐产品和服务，这些内容富有 B 站特色，部分内容更是其他内容平台所未见。定位变迁，平台强大生命力彰显：自 2009 年建站以来，哔哩哔哩随着用户数量的不断 增长和内容品类的不断丰富，定位不断适应和改变。作为一款 PC 时代诞生的产品，B 站延续至今，展现出平台强大的生命力。B 站收入逐渐多元化，丰富的变现方式维持了整体营收的高速增长；近年来高分成、高 销售费用拖累净利率，随着公司对营销成本的控制，未来运营效率将持续改善，non-gaap 净利润有望转正。

B 站采取同股不同权的股权架构，截至 2022 年 2 月底，陈睿拥有 43.1%的投票权，徐 逸拥有 23.8%的投票权，李旎拥有 6.4%的投票权，陈睿获其他管理层授权，可行使共 73.3%投票权。B 站背后股东包括腾讯、阿里巴巴等。按普通股占比计算，从高到低依 次为陈睿（12.9%），腾讯（11.2%），淘宝（7.9%）和徐逸（7.0%）。

深厚的三维竞争壁垒：用户、内容和生态

用户端：倾向圈层社交的新世代，良好的社区互动氛围

B 站用户调性是由新世代的特点所决定的。新世代更倾向于圈层社交，社交是基于共同 的兴趣爱好，而非基于现实世界中的熟人社交；越年轻的群体，其愿意主动进行熟人社 交的比例越低。 B 站用户画像为发达地区，年龄较低。从用户画像来看，B 站 90%左右的用户年龄低于 30 岁，消费水平较高。年轻化的用户群体决定了 B 站的社交属性是圈层社交，而高消 费的属性有益于 B 站进行用户变现。B 站独特的会员“漏斗”体系维系了良好的社区互动氛围：B 站未通过答题的用户即使 付费也无法获得发送弹幕权限，反映 B 站对良好互动氛围的坚持。在 B 站设立的复杂 问卷中，会考察互动礼仪，梗（笑点），版权知识，兴趣爱好等，至少 60 分才能通过。 B 站通过答题机制能够较好地规范用户行为和认识。

B 站需要主动吸引用户进入生态，内容才能实现更大价值：B 站过往较少对外宣传，依 靠内容自然吸引用户，2019 年中以来的主动宣传有望加快生态正向循环；B 站连续 4 年 举办跨年晚会、其中连续两年成为国家广播电视总局网络视听精品节目，《三体》动画 版、《中国奇谭》等持续出圈，引发社会讨论狂潮。

内容端：内容实现多元化，紧贴新世代精神需求

随着 B 站发展，视频数量爆发式增加，内容分类越来越多元化，用户浏览品类比例也随 之变化。YouTube 成立至今也经历了品类破圈的历程，对比目前 YouTube、B 站和西瓜视频的 内容结构，B 站与 YouTube 更相似，反映 B 站已经完成出圈惊险一跃。B 站的视频内容优势不仅在于品类众多，也在于内容本身更加接近年轻人的精神世界。B 站的内容分发算法注重用户主动选择，符合圈层社交定位：B 站在分发算法中将用户 的主动反馈放在更高权重，基于此更好地推荐内容。 基于播放量的推荐算法需要丰富的视频品类和充足的视频数量：其他中视频平台采用播 放量优先的推荐算法，这一算法只有在内容品类丰富，且数量充足的前提下才能满足大 量用户的不同爱好需求。

生态端：独特平台氛围+用户互动吸引内容生产者

中视频制作具备一定门槛：内容上传者（简称 UP 主）制作视频具有一定门槛和成本， 即使在移动时代，仍然至少需要拥有设备，创意和剪辑能力之一，才能生产时长 10-15 分钟的精良视频，不断获得正面反馈和鼓励是许多 UP 主生产视频的动力之一。 “专业观众”主动互动，包容性强，快速挖掘优质 UP 主：依照 B 站对圈层社交的产品 构思，不同内容会聚集用户，基于不同内容实现圈层社交，而新 UP 主上传内容时可以 快速被“专业观众”发现。B 站独特的氛围吸引了大量其他 UP 主上传视频：对于绝大多数 UP 主，B 站并不限制 其在其他平台发布内容，但仍然有许多 UP 主花费精力在 B 站发布视频，并进行互动， 原因正在于其独特的社区氛围。

B 站还建设了大量激励制度，让 UP 主的创作得到现金回馈，同时实现平台增利的双重 目标。受平台鼓励，UP 主的数量在不断增加，粉丝数较少的 UP 主比例上升，但平均 上传视频数目仍然维持稳定。

Story Mode：短内容完善生态场景，高分发效率成广告收入新增量

Story Mode 以竖屏短视频形式补充 PUGV 生态，满足用户端碎片化时间消遣需求，是 平台流量的新增量。根据 Quest Mobile，市面上短视频平台抖音、快手的月活远高于 B 站，甚至自 21Q2 起，两短视频巨头推出的极速版 App 月活表现也始终优于 B 站，可 见用户碎片化时间消遣需求大，B 站生态补充短视频内容形式也相当必要。由此，Story Mode 竖屏短视频应运而生。22 年 Story Mode 视频浏览量 VV 增长明显，同比超 PUGV 和 OGV，贡献了主要增量。

分发模式上：Story Mode结合主动和被动途径，全面触达短视频重度用户和潜在用户。 1） 独立分发入口：需要用户主动点击首页左上角的头像进入，为竖屏短视频内容的集中分发地。该方式有利于吸引短视频重度用户，并提高该用户群体在平台的留存率 和使用时长。 2） 随机嵌入信息流：Story Mode 或嵌入以 PUGV 为主的首页推荐信息流，以视频下 方小字“竖屏”进行区分，从而触达全用户群体，便于全用户群体了解Story Mode新内容形式。内容上：横屏+竖屏双模式，原生UP主+外部内容创作者双来源。Story Mode在呈现内容时分为横屏和竖屏两种模式：目前横屏内容主要包含 UP 主对已有视频内容及直播 回放的短切片等；竖屏内容一部分来自于外部短视频平台创作者的搬运，一部分来源于UP主的创作。

横屏模式将适合横屏拍摄的视频导入新分发渠道，丰富 Story Mode 模块生态的同时为 UP 主导流。部分横屏模式的 Story Mode 内容为 UP 主现有视频的短切片，原生视频纳 入竖屏分发一方面为 UP 主的作品开辟了全新的分发渠道，助力其更好地获取粉丝、实 现转化，另一方面丰富了 Story Mode 模块的内容。 此外，B 站中时长较短的视频同时支持原有模式及 Story Mode 的横屏模式。由于一些 内容较适合横屏表达，抖音、快手等平台也存在可通过“全屏”按键横屏播放的视频， 横屏内容的竖屏分发已成为短视频领域的成熟模式。

竖屏模式内容主要来自外部短视频平台，迁移成本低吸引大量全新创作者入驻。目前 Story Mode 中纯竖屏的内容多来自于抖音、快手等平台已有内容，竖屏短视频的参数、 大小、时长无需过多调整即可上传至新平台，迁移成本低，持续为平台贡献外部创作者。

多元化的变现路径

游戏：以视频平台为主要流量入口的重点主业

B 站的游戏用户绝大多数来自于平台浏览视频用户：通过哔哩哔哩游戏中心，用户可以 获取游戏的最新信息，并且直接跳转至应用商店下载。 游戏业务仍然占据 B 站收入和利润的重要部分：B 站自研游戏和独家代理游戏采用总 额法核算收入，其他游戏采用净额法；近年来游戏业务的收入占比下降至 50%以下，但 游戏带来的毛利润仍然较高。23 年上半年 B 站将发行《斯露德》和《依露希尔：星晓》2 款自研游戏以及在国内外发 行 6 款代理游戏，预计从 23Q2 游戏板块环比改善。公司坚定自研精品全球发行定位， 从全面铺开浅尝辄止转向集中人力向最好的 1-2 个方向聚焦，强化自研项目生命周期管 理。

B 站运营游戏的重要手段是引流：由于 B 站与二次元游戏的用户重叠度较高，故通过应 用内广告，推送消息，内容联动等方式引流效果较好，这一能力有望保持，持续推出爆 款独占手游可期。米哈游的《原神》在 2020 年 9 月底公测后表现优异：国内首月流水 7 亿元以上，9 月 MAU 超 1000 万人，为当月国内 MMORPG 手游中 MAU 最高的游戏。根据 QuestMobile 数据，2022 年 6 月其 MAU 已达 1791 万人。 《原神》作为一款开放世界 MMORPG，其主要特点为：1. 国内顶级二次元画面表现。 2. 丰富的剧情/任务内容。3. 庞大的游戏地图。 由于 B 站友好的分成政策和积极的用户导入，《原神》选择其作为安卓端联运商之一， 其分成有利于 B 站的游戏收入。

2022 年 4 月，游戏版号重发带动行业回暖，政策端压力有所释放。2022 年 4 月 11 日， 国家新闻出版署发放 45 个国产网络游戏版号，宣告停摆 8 个月的版号重新启动。从后 续核发情况来看，版号发放已逐步恢复常态化，B 站《赛马娘》于 2023 年 3 月获批， 驱动业绩有望从 Q2 开始拐点向上。 游戏版号恢复发放释放积极信号，但仍相对收紧，国内游戏供给或仍相对受限。2022 年 6 月-2023 年 3 月（除 10 月外），国家新闻出版署每月发放 60~90 个国产网络游戏板 块，近四个月基本稳定在 80~90 个，版号数量整体呈回升趋势。

广告：品效合一，Story Mode推动变现效率提升

B 站广告业务分为效果广告和品牌广告，随着 MCN 制度的不断完善和算法机制的不断 提升，两者有望实现同步增长。品牌广告主要出现在应用启动页面、网站主页及视频投 稿旁边的相关推荐；也可以根据广告商的需要定制，出现在哔哩哔哩制作的 OGV 或活 动中。效果广告主要以视频推荐流的形式推荐。腰部主播面临变现痛点：B 站基于兴趣圈层的产品设计，汇集了一个个不同兴趣的用户 群，这决定了腰部细分领域 UP 主也有非常好的广告价值，但是一部分中型主播变现能 力受到限制，另一部分中小型主播则难以收到商单。 未来平台支持腰部主播增加变现手段，提升议价空间：商家在花火计划中经过 B 站对接 UP 主，平台帮助主播提升议价实力，帮助商家节省费用，实现三赢。

Story Mode 短内容形式提高分发效率，开启信息流广告变现商业模式，更符合当前宏 观环境下广告主对高效果转化的需求。短视频形式时长短、分发效率高，适合承载更高 的广告加载率，从而满足广告主的多触及、高转化的需求。目前，Story Mode 广告形式多样，覆盖外部 App、电商引流广告形式，软广植入和会员推广等多种形式。凭借强分 发效率和多广告形式，Story Mode 有望成为广告收入的新增量。Story Mode 的短视频属性将推动其广告收费及加载率上升，B 站变现效率有望大幅提 升。Story Mode 内容的起量为 B 站增加了短视频基因，将拉动 B 站整体的广告要价及 加载率，加速广告变现步伐。

预计中期广告收入有望近百亿。公司预计中期 MAU 达 4 亿目标，MAU 将进一步稳定增 长。单用户广告价值方面，22 单用户广告价值同比下降 11%，主要系宏观广告大盘不 景气的影响。考虑到大盘逐步恢复，加之 Story Mode 的商业化逐步成熟，我们预计未 来单用户广告价值保持 15~25%增速。由此测算出 2024 年广告收入接近百亿元。广告单用户价值仍具备提升空间，Story Mode 形式或助公司分羹短视频高广告单用户 价值红利。2022H1，B 站广告单用户价值实现 7.3 元，略低于长视频平台芒果 TV，同 时与短视频平台快手的高广告单用户价值 37.7 元相距甚远，侧面印证公司广告单用户 价值仍存在提升空间。同时公司主推的 Story Mode 短内容形式渗透率的提高也有望进 一步提升广告单用户价值。

增值服务：PGC内容培养付费习惯

B 站提供了大量优质的 PGC（平台自制/专业制作）内容，鼓励用户养成付费习惯，提 升整体付费率水平。B 站会员增值服务有望实现量价齐升。数量方面：大会员渗透率维持在 9%高位，会员 订阅数稳步提升。2022Q4 B 站大会员数突破 2800 万人次，与 Q3 基本持平。22Q4 大 会员渗透率实现 8.62%，环比增长 0.58pct。 价格方面：参考长视频进入提价周期，中视频也有望紧随其后，未来预计中视频平台量 价齐升。2022 年芒果、腾讯视频、优酷视频等视频平台陆续提价，推动长视频平台制作 更优质的内容并提升用户体验，形成正向循环。对比 B 站大会员和各长视频平台会员均 价，仍有提升空间。

量价齐驱下会员收入有望实现高增。随着 B 站精品内容的不断输出，公司大会员渗透率 稳健增长，我们预计未来两年有望维持在 9%左右；会员 ARPU 值对标长视频平台爱奇 艺，未来中视频平台有望依托优质内容实现会员提价，B 站的会员 ARPU 值将逐步逼近 爱奇艺，由此测算未来两年会员收入仍可维持 20~30%增长。

直播：增强主播和观众之间的互动

直播是 UP 主和观众互动的重要方式：根据飞瓜数据，2023 年 3 月 18 日人气热度前 5 的主播中均为 UP 主。 B 站拥有独特的虚拟主播群体：虚拟主播是一种真人以虚拟形象展示的特色主播，满足 了 B 站用户独特的内容消费需求。B 站虚拟主播付费用户持续高增，至 2022 年 8 月已 达近 15 万人。

电商：变现潜力有望进一步挖掘

目前，B 站会员购的商品仍以二次元为核心，商品大致分为手办、周边、票务等等，商 品价格低至 10 元以下，高至上万元。 票务是未来 B 站电商业务可能的发展重点，其中，Bilibili Macro Link（BML）是 B 站为 用户举行的大型线下聚会，规模从 800 人扩至十万人。另外，B 站还销售第三方活动票 务，整体业务发展可期。

降本增效收获期在望，双重上市开疆拓土

2022 公司聚焦降本增效，在提升用户增长效率、单 MAU 变现率的同时加大运营费用的 控制，逐步释放利润空间。2024 年有望实现 Non-GAAP 盈亏平衡。 提效方面，（1）B 站持续提升用户增长效率。2020Q3-2022Q3，B 站连续 9 个季度实 现活跃用户数的增长，付费的有效活跃用户比例也由 2019Q1 的 5.7%提升至 2022Q4 的 8.62%。（2）B 站游戏用户绝大多数来自于平台浏览视频用户。视频平台联通哔哩哔 哩游戏中心，通过游戏中心用户可以获取游戏的最新信息，并且直接跳转至应用商店下 载。一方面，以哔哩哔哩这一月活跃用户规模庞大的平台作为流量入口，持续推进高毛 利游戏业务的用户增长，节省推广的营销费用；另一方面，一键跳转缩短了用户转化流 程，提升用户向游戏的转化效率。

控本方面，销售费用率显著回调。B 站 2022 年销售费用率同比大幅下降 7.43pct 至 22.47%，公司控制营销费用、降低获客成本的策略已初见成效。随着降本增效措施的持 续推进，以及 23 年疫情修复后业绩的回弹，预计公司净损失率将会进一步收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」