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一、受内外因素共同影响，98 年白酒行业进入调整期

在固定资产投资高增、白酒行业进行市场化改革的背景下，白酒行业在 90 年代初呈现出一片繁荣景象，孔府、秦池等小酒企发展迅速，白酒行业产量从 90年的 470 万吨大幅扩张至 97 年的 709 万吨，但此后受经济及政策因素影响，白酒行业进入去产能阶段，产量自 97 年达到阶段性高点后于 04 年见底。白

酒行业于 1998 年进入调整期的内部原因为供应量增长幅度超过实际需求；外界影响因素为金融危机、假酒事件爆发、税改政策出台等事件发生，具体来看：

1） 供给方面：1988 年前，我国白酒价格受政府行政干预，因而主要酒厂均将

重点放在白酒产能及品质的提升上，1988 年放开名酒价格管制后，名酒的供不应求导致酒企争相扩大产能、进行提价，供给远超需求，供需不平衡为白酒行业的调整埋下伏笔；

2） 需求方面：1996 年我国经济已换挡至低于 10%的增速，而 1997 年爆发的金融危机影响了政府、企业、个人消费者的收入及消费意愿，同时企业资本支出缩窄，行业供需格局进一步恶化；

3） 外界因素：1997 年的税改及秦池散酒事件、1998 年的山西假酒案及白酒广告费不得税前列支政策的出台、1999 年新型白酒工艺风波、2001 年税改、2002 年取消所得税优惠政策等接连不断的负面事件将白酒行业逐步推进调整期。

调整期间，白酒行业整体增速明显放缓。曾风靡一时的秦池酒厂倒塌，古井贡酒、汾酒等酒企收入增速放缓，老名酒则凭借着优异的品质及较高的品牌力实现了较快增长，其中茅台、五粮液业绩增幅居前：五粮液依靠买断经营模式聚拢优秀资源；贵州茅台则在季克亮的带领下，通过加大营销改革、注重品质提升、注重技改，获得较快增长；全兴酒业依靠 2000 年推出水井坊高端产品而实现成功转型。

二、90 年代后期进入渠道为王阶段，税改推动结构升级

进入调整期后，白酒行业在以下方面有着较大转变：

1） 进入渠道为王阶段：进入调整期前，白酒行业以走量为主，主流销售模式从粗放的大流通转为品牌买断模式，品牌买断虽能迅速提升市占率，但同时也会出现损害主品牌的问题，因此在进入调整期后，酒企更注重渠道精细化及渠道价值挖掘，盘中盘等新型渠道模式相继出现，白酒行业逐步进入渠道为王阶段，酒企的渠道模式及转型策略在一定程度上决定了企业业绩发展走向。

2） 产品结构实现升级：90 年代除贵州茅台、五粮液、剑南春等酒企价格实现提升外，主流酒企仍坚持走量为主策略，古井贡、沱牌等酒企均通过实施该策略实现产销量大幅增长；2001 年从量税出台倒逼企业通过升级产品结构以提升盈利能力，同时经济逐步恢复也打开了中高端酒的市场空间，泸州老窖、郎酒、洋河在此阶段相继推出了国窖 1573、红花郎及蓝色经典等产品。

3） 部分酒企进行国企改革：在白酒行业进入调整期、税改等政策相继出台的背景下，2000 年起洋河、郎酒等企业开始进行国企体制改革，助力公司释放活力。

经过调整后，白酒行业的渠道实现了进一步精细化、产品结构实现升级、部分国企实现改革后，酒企库存基本处于出清状态，同时随着经济度逐步回升，白酒行业逐步走出调整期，高端消费需求回暖使得高端酒最先受益。

三、老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家

1990-2003 年间，积极抓住产品结构升级、渠道优化调整、进行国企改革的酒企相继崭露头角，白酒行业格局实现重塑，其中五粮液、茅台核心产品已具有较高知名度，五粮液成为行业龙头，贵州茅台则开启市场化改革，同时泸州老窖及水井坊高端新品面世，剑南春、郎酒、洋河在 2003 年前后也相继实现改制，推出了核心产品，具体来看：

高端酒方面:

1）五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超；

2）贵州茅台通过市场化改革、加强文化建设以提升品牌力、走出困局；

3）90 年代泸州老窖因选择走民酒路线而措施高端酒发展机遇，但公司于2000 年后转变观念，通过推出高端酒国窖 1573、聚焦主业实现业绩回升。

次高端酒方面：

1） 汾酒因为在价格及品牌战略上出现失误而措施高端酒发展机会，业绩逐步落后，后期通过工商联合开发销售模式、产品结构升级走出低谷，但也为未来产品混乱埋下了伏笔；

2） 2000 年推出高端酒“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台，同时公司通过聚焦主业度过了白酒税改革、青霉素价格下滑造成的业绩危机。

区域酒方面：

1) 1997 年口子窖凭借首创的盘中盘模式成功开启扩张之路，但 2002 年开始省外酒企的广泛模仿阻碍了公司扩张进程，省外战线开始收缩；

2) 90 年代后期古井贡业务多元化扩张、产品结构不合理使得古井贡远离高端化定位，业绩下降；

3) 90 年代后期洋河通过学习五粮液买断模式进行扩张，但由于低端产品占比较高，利润下降明显，2000 年公司通过推出走差异化路线的蓝色经典、学习“盘中盘”模式、开始公司改制等措施帮助公司走出困境。

3.1 高端酒：五粮液实现对汾酒的追赶，贵州茅台开始市场化改革

3.1.1 五粮液：渠道为王阶段，大商制助力公司实现对汾酒的赶超

在时任厂长带领下，公司收入从 1995 年的 9.2 亿元提升至 2003 年的 63.3亿元，五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超。

在五粮液实现迅速发展的同时，仍存在较多问题：

1） 较大的关联交易问题。五粮液于 1998 年由宜宾五粮液酒厂部分优质资产改制而成，受限额上市原因影响，酒厂生产经营体系并未实现完整上市，因此公司与五粮液集团下属公司（主要生产塑料瓶盖、瓶子、商标等辅物料）在生产、销售等环节均存在较大关联交易问题。公司于 2001 年已开始着手解决这一问题，2001 年“宜宾五粮液股份有限公司资产置换议案”的通过标志着五粮液上市公司大部分基酒将不再依赖外部公司。

2） OEM 模式下贴牌酒表现不佳拖累公司业绩，高价位酒提价影响销量。五粮液前期通过 OEM 模式实现迅速发展，但在消费税从量加征政策面前，大量低价位贴牌酒生存压力剧增使得公司收入及利润增速放缓、营业税金及销售费用增长，02 年公司开始聚焦核心产品，对销售情况不良的子品牌进行清理，并提出“1+9+9”品牌战略（1 个世界性品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性品牌）。此外，公司于 2003 年对新包装高端酒大幅提价 100 元，提价幅度过大、渠道未及时调整使得价格出现倒挂，高端酒销量受到较大影响。

3） 五粮液对未来白酒行业发展趋势误判造成多元化发展进一步深化。由于五粮液管理层认为未来白酒市场规模将不再增长，为突破成长瓶颈，公司进行横向多元化发展以实现增长，因此该阶段五粮液集团形成酒类业务为主，印刷、物流运输、药业、生物工程、电子等业务为辅格局。

3.1.2 贵州茅台：经历多次危机，市场化改革带领公司脱离困境

历经多次危机后，茅台集团已树立一定市场意识，1998 年起对营销及渠道进行市场化改革。贵州茅台在 80 年代实现了经营体制上的变革，经营自主权的取得极大的调动了员工积极性，同时产品质量、产量均取得重大突破，1987 年提价后茅台酒动销优秀，但在 20 世纪 80 年代末，经济发展过热使得国家实行紧缩政策，商品市场出现萎缩，1988 年国务院物价部门调高了茅台酒等 13 种名酒价格，1989 年茅台被列入社会集团控购商品之一、政府发文国宴上不准上国家级名酒（仅有茅台）等新廉政政策极大的打击了茅台在高端领域的销售，由于茅台已从长期包销转为企业自销，需求的下降使得茅台酒厂面临严重危机，商品库房一度爆满（仅在 1989、2013 年出现过该情况）。此后，茅台于 1996 年提出了“九五”期间发展规划，但在金融危机爆发、国家实行宏观经济调控、上市后失去政府拨款的背景下，1996-1997 年茅台再次面临危机， 此时茅台集团已树立一定的市场意识，除了继续宣传茅台的文化底蕴及独特品质外，1998 年袁仁国担任总经理后，公司对营销及渠道等方面进行市场化改革。

国家放开名酒价格管控时，贵州茅台价位在 100 元左右，而五粮液在数十元，在五粮液时任领导带领下，五粮液通过提价于 1994 年成为价格最高的名酒，而此时贵州茅台仍在进行市场化改革。贵州茅台之所以能在 2008 年取得白酒行业定价权，很大程度上归功于其在此阶段采取了正确的战略：

1） 品牌方面：贵州茅台十分注重培养意见领袖、加强文化营销、进行稀缺性教育，因此在 2000 年后茅台品牌力逐步超过五粮液；

2） 产品方面：茅台主打飞天茅台高端大单品战略，同时利用年份酒等非标酒进一步提升品牌价值，产品定位明确；

3） 渠道方面：在 1998 年袁仁国担任总经理，开启市场化改革之前，茅台通过糖酒公司销售的量占比达 70%，同时对销售投入较少，但之后的市场化改革使得其营销能力及渠道力迅速增强，逐步具备与其他酒企抗衡的能力。

3.1.3 泸州老窖：2001 年公司扭转战略失误，国窖 1573 逆势推出

90 年代因价格策略失误、品牌及产业多元使得其逐步退出高端酒阵营。在1997 年前行业景气度高时，公司的产能优势及技术优势使得公司仍保持较好增长， 同时此时公司产品售价高于五粮液等酒企。在 90 年代初名酒计划价格放开后， 五粮液、茅台等酒企接连上调价格，但泸州老窖价格仍保持亲民价格，从而使得泸州老窖品牌逐步走向低价格、低价值，与五粮液价格差距逐步拉大，1995- 1997 年公司利税排名位居前三，而 1998 年滑落至第六，在此期间公司经历了品牌多元化、产业多元化态势，叠加低价战略，在 90 年代中后期经济迅速发展、商务消费活跃的背景下，泸州老窖错失高端酒发展机会，彻底退出高端酒阵营。

2000 年为重要转折点，公司转变名酒路线，逆势推出高档酒国窖 1573 及百年老窖。国窖 1573 于 2001 年 3 月 18 日正式面世，2001-2003 年公司全力支持国窖 1573 发展，加大地推及品牌营销力度，同时公司开始重振主业，逐步剥离多元化业务，2003 年国窖 1573 收入同比增长超 50%，公司业绩实现回升，2004 年国窖 1573 系列酒销售量 477 吨，销售额占白酒收入 22%，国窖1573 的推出为公司实现十年腾飞打下基础。从股价角度来看，公司 2001-2003年股价涨跌幅趋势（-49.8%）与大盘同步（-9.1%），国窖 1573 推出后估值仍未明显上升，公司期间收益率不明显。

3.2 次高端酒：汾酒错失高端酒发展良机，“水井坊”跻身高端酒行列

3.2.1 山西汾酒：在产能为王阶段，汾酒凭借产能优势成为汾老大

改革开放后，白酒行业走入市场经济使得白酒需求迅速提升，供不应求成为主要市场问题，在这一背景下，时任党委书记带领企业进行了一系列改革， 推使汾酒成为了“汾老大”：

1） 汾酒在产能扩张上具有优势。受益于清香型酒具有生产周期短、成本低、出酒率高等特点，汾酒在产能扩展上具有先天优势，在汾酒决定大力挖潜改造后的第二年产量便提升了约 3200 吨，1985 年产能达 11500 多吨，为市场第一，1986 年汾酒销量在市场中遥遥领先；

2） 公司重视品质，并制定了相应奖惩制度。汾酒依靠扩产+高品质成就了汾老大地位，同时公司成为了首家白酒上市公司公司。

但由于公司在 90 年代在价格及品牌战略上出现失误，从而错失高端酒发展机会，1994 年收入被五粮液赶超，1995 年零售价再次被五粮液超越后，收入规模陆续被古井贡酒、茅台、泸州老窖、金种子、沱牌、水井等企业超越， 收入从 1993 年的约 6 亿元下降至 1998 年的 2.5 亿元，1998 年朔州假酒案叠加白酒消费税改革阻碍了全国化扩张步伐，虽然汾酒与假酒案无联系，但仍受重创，省外市场下降幅度达 70%，从此沦为二线品牌。汾酒于 2000 年后走出低迷期主要原因为：

1） 产品及销售模式方面， 2001 年开始山西经济加快增长，公司持续优化产品结构（2001 年推出青花汾，2004 年推出高端酒国藏汾酒），并依靠工商联合开发销售模式逐步走出低谷，逐步实现恢复性增长；

2） 渠道方面，公司在 2001 年把巩固本省市场、拓展省外重点市场作为基本策略，通过对现有成熟品牌实行总代理、加强自营网络建设、成立 30 多家汾酒专卖店等措施完善渠道，2002 年公司合资成立了汾酒销售有限责任公司， 并实施大营销策略。但和五粮液后期情况相似，汾酒在 2006 年联合开发模式弊端逐步显现，产品过度开发导致公司出现销售体系、价格体系、品牌弱化等问题。

3.2.2 水井坊： 2000 年凭借高端酒“水井坊”实现转型，业绩排名居前

水井坊前身为经公私合营、社会主义改造组成的“国营成都酒厂”，主营名酒全兴大曲，1998 年公司酒业收入达 13 亿元，净利润为 1.8 亿元，仅次于五粮液、贵州茅台。1999 年全兴集团将全兴酒业注入四川制药，并上市更名为全兴股份，同时在生产车间改造过程中，“水井坊”地下古代酿酒遗迹的发现被评为当年十大考古发现之一，2000 年全兴股份成立子公司水井坊，杨肇基任公司董事后开始“水井坊”的开发，售价 600 多元“水井坊”的推出填补了公司高端酒价位带（此时茅台价格在 300 元左右），“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台、泸州老窖，跻身高端酒行列，此后水井坊高中低端酒共同发力。2002 年，成都市政府决定推进全兴集团从国企向民营转变， 母公司管理团队筹资组建盈盛投资受让公司国有股份，2003 年受白酒税改革、青霉素价格下滑等因素影响，全年业绩亏损 1.8 亿元，公司为恢复业绩，于2004 年剥离医药业务，专营白酒业务.

3.3 区域酒：口子窖的“盘中盘”模式震动行业，洋河走出困境

3.3.1 口子窖：首创盘中盘模式，有效的打法震动白酒行业

1997 年，口子窖通过创造了以小盘（酒店为核心）带动大盘（大众群体）的“盘中盘”模式迅速抢占合肥等省内核心地区市场；1998 年公司推出口子窖5 年后便经久不衰，畅销 20 年；1999 年公司进军南京；2000 年口子窖利用“盘中盘”策略在安徽合肥获得成功后正式开启省外扩张之路，重点城市为西安、郑州、南京；2002 年开始，口子窖的“盘中盘”模式被省外酒企广泛模仿，导致公司省外扩张进程受阻。

3.3.2古井贡酒：多元化发展叠加产品结构不合理使得其业绩亏损严重

1987-1998 年：迎来平稳发展的阶段。在 1989 年酒类价格放开的背景下，古井贡酒迎来平稳发展的阶段，虽然后来中央出台政策限制高端酒消费，但古井贡采取“降度降价”措施来平稳度过，并将古井贡酒推向百姓家，市场份额迅速提升；

1999-2004 年：多因素导致业绩增速逐步下滑，01-03 年业绩增速为负。公司业绩出现下滑原因为：1）90 年代古井贡开始多元化发展，同时在上市后加快扩张步伐，先后投资酒店、塑胶、矿泉水、啤酒、葡萄酒等领域，截至 2000年，集团旗下公司已覆盖 20 个行业，多元化发展政策使得白酒品牌弱化；2）由于利润低的中低档白酒品类较多，而 946 等高档酒销售效果不及预期，不合理的产品结构使得古井贡酒远离高端化定位；3）古井贡酒广告投放渠道较为单一。其中 03 年公司还遭遇非典疫情、未收到政府补助、陷入税务风波（其与子公司（古井销售）合并纳税的做法违反了税收法规的有关规定，被要求补缴 2002 年和 2003 年的企业所得税 4225 万元、6394.7 万元，导致 2003 年净利润在本来就大幅下滑的基础上进一步调减 6300 多万元）等事件，使公司业绩再度承压，04 年公司试图 MBO 改制，但最终失败导致当年管理费用激增，此外公司还大额计提了国债投资减值准备、补提了 2004 年应缴所得税，造成2004 年继续巨亏2.63 亿元。之后公司因2003-2004 连续亏损而被“ST”。2005 年在政府补贴的助力下，公司扭亏摘帽。

3.3.3 洋河股份：学习五粮液买断模式，推出蓝色经典系列实现振兴

80-90 年代中期，洋河曾表现较为优异，但受外界因素影响（经济、税改、川酒及徽酒加速全国扩张步伐等）在 90 年代末至 2002 年公司收入增速放缓明显，为应对市场变化，公司采取一系列措施：

1） 产品方面：公司于 1996 年起学习了五粮液的买断开发模式，产品从1996 年的 71 个提升至 2002 年的 364 个，其中中低端产品占比较大、营销费用较高导致公司收入增速及盈利能力下降。2003 年白酒市场还是以香浓的茅台及五粮液等川酒为主，公司抓住中国加入世贸组织后经济将腾飞这一契机，推出了口感更好的绵柔香型酒以满足未来庞大的商政务需求，公司于 2003 年 9 月推出了蓝色经典系列（118 元的海之蓝，200-300 元的天之蓝、400 元以上的梦之蓝），受益于差异化定位，切入口子窖 5 年（108 元）与五粮春（158 元）间的空白价位带，从而大获成功。

2） 渠道方面，2002-2003 年洋河通过运用“酒店盘中盘”模式逐步走出困境，但由于酒店终端费用不断提升，消费者自带酒水现象严重，洋河将“酒店盘中盘”模式替换为“消费者盘中盘”，即以团购为营销重点；

3） 体制方面：2002 年洋河股份开始第一轮改制，2002 年 12 月公司经江苏省人民政府批准，由国有独资公司洋河集团为主要发起人，联合其他 6 家法人及14 位自然人共同设立江苏洋河酒厂股份有限公司，公司在成立之初就在国有控股基础上让公司高管及骨干参股使得公司架构较为稳定。

四、总结与启示

4.1 总结：白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代

4.1.1 白酒行业逐步走入渠道竞争时代

白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代。在 20 世纪 80 年代前的计划经济时代，粮食采购受国家分配限制使得供给不足，信息传播方式及渠道较为单一，品牌数量较少使得品牌容易树立，自 1989 年最后一届名酒评选以来，白酒行业市场化进程加速，依靠数量取胜已无法适应市场发展；90 年代随着消费逐步多元化、品类开始丰富，行业进入广告时代，孔府家、秦池依靠广告风靡大江南北；90 年代后期，国际品牌介入本土市场使得市场竞争加剧，市场化的加速使得消费者选择变多，白酒行业从广告竞争时代过渡至品牌、渠道竞争时代，老名酒依靠深厚的文化底蕴、优异的产品品质及适应市场变化的渠道模式逐步崛起，这一趋势延续至今。

4.1.2 各家酒企竞争策略不同导致分化加大—渠道建设

在 90 年代中后期开始，渠道竞争时代的序幕缓缓打开，各家酒企竞争战略差异为酒企逐步分化原因之一。五粮液在 90 年代通过提价叠加产品买断模式成为行业老大，贵州茅台及五粮液均发力“经销商+专卖店”模式；90 年代末时商超渠道崛起，商超渠道带动了金六福、浏阳河等酒企实现崛起；2000 年初随着传播渠道、产品品类多元化，市场竞争加剧，广告时代结束，徽酒依靠“盘中盘”等先进的渠道竞争模式引领行业发展；而均采取多元化发展策略的泸州老窖及水井坊在这一时期业绩表现欠佳。总结来看，各家酒企对渠道改革重视程度的高低为该时期业绩出现分化的重要原因之一。

4.1.3 各家酒企竞争策略不同导致分化加大—品牌塑造

广告教皇大卫奥格威认为，品牌是一种错综复杂的象征，它是品牌的属性、名称、包装、价格、历史、声誉、广告风格的无形组合；定位营销大师艾里斯& 杰克特劳特认为，品牌就是代表某个品类的名字，当消费者有相应需求时，立即想到该这个名字，才算真正建立了品牌。我们认为品牌即烙印，企业确定目标群体后选择打理性烙印牌（比如：洋河的“绵柔不上头”、王老吉的“不上火”）或感性烙印牌（比如：贵州茅台的“国酒”身份），理性烙印品牌可替代性较感性烙印品牌强，消费者对感性烙印品牌粘性往往更强，也更愿意支付更高溢价。

各阶段酒企品牌塑造方式差异较大，90 年代出现了两个较为经典的品牌塑造案例—秦池酒厂与酒鬼酒：

1） 广告酒—秦池酒厂：广告投放大举成功成就秦池

公司通过营销实现规模迅速膨胀，但产能跟不上、品质不稳定导致其轰然坍塌， 品质及产能为酒企实现稳定发展的基础。公司位于山东省临胞县的秦池酒厂通过在 1995 年底以 6666 万元的价格夺得央视黄金时间段广告后一夜成名，中标后两个月销售收入达 2.2 亿元，相当于秦池酒厂过去 55 年收入总和，1996年秦池酒厂再次以 3.2 亿元的价格中标央视黄金时间段广告，但原酒生产力仅3000 吨/年的酒厂无法满足订单，从而选择与周围酒厂联营，但同时也导致了产品质量不稳定，在亚洲金融危机及消费者质疑声此起彼伏的背景下，秦池酒厂走向衰败。

2） 高价酒—酒鬼酒：90 年代中后期全国最贵的白酒，一时间风头无二

酒鬼酒为馥郁香型酒创始者，前身为 1956 年的湘西第一家作坊酒厂吉首酒厂， 酒鬼酒各个系列酒包装均为“画坛鬼才”黄永玉题名设计，开创了白酒陶瓷包装先例，在包装的加持下，酒鬼酒自诞生后价格便一路提升，1993 年价格调整至 300 元以上，1996 年提价至 400 多元，此时价格已超贵州茅台，成为全国最贵的白酒，伴随着不断的提价，1999 年前公司收入持续提升，但由于管理不善叠加过度多元化扩张，公司业绩在 1999 年后一度出现下降。

90 年代处于产能为王过渡至渠道为王阶段，产能与渠道为发展重点，但成功的品牌营销无异于一个加速器，秦池酒厂及酒鬼酒品牌均通过增强感性烙印实现销量的突破—秦池酒厂方面，由于当时消息来源较为闭塞，消费者更愿意购买熟悉的品牌；酒鬼酒方面，在高价背后，部分富裕人群（即意见领袖）的炫耀性消费带动跟风群众消费。但探其根本，虽然秦池和酒鬼酒在短时间内风头无二，但未拥有稳定目标人群及品牌资产的品牌即使塑造后稳固性也较差。酒企应在细分消费群体的基础上，通过增强产品质量（打理性烙印）的同时不断加强文化建设（打感性烙印），两者结合才能稳固品牌影响，空有文化情怀无异于空中楼阁，而空有质量也难以使酒香飘向全国。

4.2 启示：白酒行业周期波动较强，价格为品牌力最终体现

4.2.1 量：周期波动性较强

产量周期波动较强。由于白酒的送礼、社交、宴请等需求受宏观经济、政策及重大事件影响较大，因此行业波动较一般消费品行业更为明显，白酒产量在以下三大阶段出现过明显波动：1）1989-1992 年：1989 年政府发文国宴上不准上国家级名酒、限制公款宴请及白酒消费等新廉政政策使得大量酒企受到明显负面影响；2）1998-2003 年：亚洲金融危机、山西假酒案、消费税改革等事件的相继爆发推动白酒行业进入深度调整期；3）2012-2015 年：限制三公消费、酒鬼酒塑化剂等事件的爆发推动白酒行业再次进入深度调整期。

需求周期波动较强。由于白酒拥有保值特性，因此经销商及大众消费者均有一定囤积需求，在白酒景气度较高时期，需求将被放大，而当进入调整期时，杠杆的消失使得需求迅速下降，从而造成需求周期波动较大。1998-2003、2013- 2016 年受内外因素影响，白酒行业需求下降显著对酒企造成了较大负面影响， 但在这一阶段致力于修炼内功、提升渠道力的企业均能较早走出调整期。

4.2.2 价：白酒拥有较强定价能力，白酒价格为品牌力的最终体现

白酒拥有较强定价能力。白酒受益于礼品、宴请、投资、日常使用等需求，具有一定消费刚性，在消费基础较为稳定的背景下，酒企拥有一定的定价能力来进行成本转移、增厚业绩，其中高端酒定价能力较其他层次白酒更强，主要原因为在社交、礼品消费中，消费者会更倾向于购买定价较高的白酒来满足高层次精神需求。

白酒价格为品牌力的最终体现。品牌力为决定白酒产品价格的重要因素，较强的品牌力意味着消费者愿意为溢价付费（体现在较高的终端价上）。1）汾酒虽然在 80 年代-90 年代抓住了改革开放机遇，成为白酒行业龙头，但在市场从计划经济向市场经济转变时，保守的价格策略使得其品牌地位下降，同时较高的产量也使得其稀缺性下降；2）五粮液则通过提价实现了价格层面的反超， 在消费者心中也逐步树立起了高端酒地位，同时在品牌买断模式的加持下实现放量，成为了行业龙头，但由于品牌买断模式不断透支主品牌力，在后期严重影响了五粮液的发展；3）贵州茅台凭借较强的品牌力及渠道力，出厂价从 2001年的 178 元逐步提升至 2017 年的 969 元，反超五粮液成为白酒行业价格标杆。

4.2.3 目前白酒处于弱周期时代，行业格局稳固

白酒处于弱周期时代，消费场景风险较小。当下主力消费人群为大众消费人群， 消费基础较为扎实使得消费场景风险较小，虽然目前疫情导致消费需求锐减（预计疫情或使全年白酒需求下降至少 6%），但疫情仅是暂时抑制了消费场景，随着疫情得到控制，消费反弹的出现将弥补一部分受疫情影响损失的量； 酒企普遍加强对库存管理，渠道库存周期性减弱使得库存风险较小；在宏观经济增速放缓、白酒行业规模不断增长且基数较大的背景下，行业整体增速或将放缓，白酒进入弱周期时代。

白酒行业格局稳固，价格带划分明确，集中度持续提升。由于白酒的特殊消费场景赋予其品牌溢价，因此白酒价格带划分更为明确，目前主力产品单瓶价格在 800 元以上的高端酒为飞天茅台、五粮液、国窖 1573；单瓶价格在 300-800 元间的次高端酒为剑南春、郎酒、洋河梦之蓝、水井坊、汾酒青花系列、舍得等；单品价格在 100-300 元间的地产酒为洋河天之蓝、海之蓝、古井 5 年、口子 6 年等；单瓶价格在 100 元以下三四线酒为汾酒玻汾、牛栏山等。行业格局方面：1）高端酒格局清晰、稳固，集中度提升最为明显：相较于中高端及三四线酒，高端酒格局最为清晰—茅台、五粮液、泸州老窖为竞争力最强的高端酒企，而洋河梦系列、酒鬼酒内参等高端系列则体量较小；2）次高端价格带分散，集中度提升幅度偏弱。目前我国次高端酒主要包括：以剑南春、水井坊为代表的全国性品牌；以汾酒青花系列、古井贡 16/20 年为代表的地产酒品牌； 以老窖特曲 60 为代表的高端酒次高端酒价格带品牌，相较于高端酒，由于次高端酒价格带参与者众多，竞争格局相对分散；3）地产酒集中度提升明显。近年来消费升级、本省经济实现发展、居民人均收入提升为推动地产酒发展的主要驱动力，古井贡酒、今世缘等酒企均实现了迅速发展，集中度不断提升。

从目前来看，疫情的爆发使得上半年白酒需求出现一定程度的下降，由于本轮疫情仅是暂时抑制了消费场景，在“新基建”叠加疫后消费反弹刺激下，下半年需求及批价有望逐步提升（参考 2009 年“四万亿”在上半年实施后，酒企基本面于下半年开始回暖），在弱周期性下，预计全年需求总体较稳定；价格方面，在疫情爆发后，贵州茅台批价出现小幅下降，五粮液、泸州老窖批价据较为坚挺，主流酒企 2020 年均以稳价为主；集中度方面，疫情将加速中小企业出清，行业集中度提升仍为大势所趋，市场份额有望进一步向头部企业聚集； 产能方面，目前主要酒企均已实现复产复工，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企表示全年目标不变，同时上周五粮液下发“满负荷生产”文件以追赶全年任务进度、积极推动达产满产，预计白酒规模企业产能端受疫情影响较小。建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等。

附录：复盘 2003 年非典疫情对白酒行业的影响

非典疫情对食品饮料子版块冲击排序如下：大众食品>白酒、啤酒>调味品/乳制品/肉制品，由于非典疫情爆发时期为白酒淡季，因此对业绩及股价影响均较为短暂，白酒企业股价仅在 4-5 月出现明显下跌，但后期修复速度快，03 年酒企业绩仍实现高增。20 年初爆发的 NCP 疫情对白酒板块的影响预计大于非典疫情（爆发时点在春节旺季，同时白酒行业处于挤式增长状态，03 年白酒行业处于高速增长状态）。每轮疫情对白酒板块的影响需结合不同时代背景、不同爆发节点进行分析，总体来看，酒类仍是食品饮料板块中受重大疫情影响较大的子版块。

非典爆发初期对市场冲击较大

自 02 年 11 月 16 日首例非典病人出现在广东省至 03 年 3 月底，中国内地 806人患病，香港地区 530 人患病，台湾地区 10 人患病，4、5 月患病人数继续飙升，直至 7 月非典疫情才得以完全控制，广州及北京为非典疫情重灾区。非典疫情可分为三个阶段：扩散期、爆发期、防治期,我们梳理了非典大事件时间轴。

非典疫情对股市的冲击最先体现在 4 月底至 5 月中旬，疫情对股市影响时间短暂。2002 年 12 月至 2003 年 4 月初，由于仅有零星的相关新闻报道，疫情对市场影响较小，年初至 2003 年 4 月 16 日，上证综指涨幅为 18%，食品饮料板块涨幅为 8%，转折点在于 4 月底：4 月 17 日时任卫生部长和北京市长被免职，4 月 23 日国务院决定成立防治非典指挥部，疫情严重性的公开刺激市场出现大幅下跌，4 月 21 日-25 日上证综指及食品饮料板块指数分别下跌7.2%、5.2%，在五一长假结束后（推迟 4 天开市），恐慌情绪有所释放，股市开始出现上涨，4 月17-5 月8 日上证综指及食品饮料板块指数分别下跌5.3%、 4.8%，跌幅有所缩窄。

疫情对白酒的影响主要集中在03 年二季度

非典疫情对白酒行业的影响主要集中在二季度，不影响当年旺季。由于在03年 4 月前，非典疫情未引起消费者重视，非典疫情不影响一季度的销售旺季；二季度白酒行业业绩出现明显回落，但不影响全年业绩，主要原因为：1）受疫情影响，聚会场景的下降使得白酒需求下降；2）白酒行业淡旺季明显，二季度为白酒销售淡季，非典疫情对酒企全年业绩影响有限。三季度随着疫情得到有效控制，消费需求逐步回暖，中秋国庆旺季动销正常，因此三季度白酒行业业绩高增，总结来看，疫情对当年白酒行业业绩影响较小。

高端及低端酒企稳定性较区域酒强

两端酒企抗风险能力更强，下半年酒企收入更好。面对激烈的行业竞争和非典疫情的不良影响，03Q2 仅有贵州茅台、顺鑫农业、伊力特三家上市酒企收入及净利润均实现正增长，其中顺鑫农业 03H1 酒类业务收入增长 48%，两端企业抗风险能力较强。此外，下半年业绩增速明显高于上半年主要原因为：03 年下半年五粮液、泸州老窖、贵州茅台均相继进行提价（提价幅度分别约为 32.5%、7.5%、23.0%）推动业绩进一步高增，白酒行业进入迅速成长的黄金十年。股价方面，在 03 年 4 月前，疫情对白酒股价并未造成影响，03Q1 部分白酒股出现下跌主要原因为一季度业绩增速较低；4 月 17 日至 5 月初，市场出现恐慌情绪，白酒股下跌幅度大（-7.3%），涨跌幅跑输大盘；5 月初至 7 月疫情基本得到控制后，恐慌情绪退却，消费回暖推动白酒股价回升，此阶段白酒股涨跌幅跑赢大盘。

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（报告来源：川财证券）

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